NKG — Nâng một nấc lên GIỮ: quý 2 là bước ngoặt biên lợi nhuận, nhưng đòn bẩy và hàng rào thương mại giữ khuyến nghị ở mức trung tính

I. Khuyến nghị

Nâng một nấc từ GIẢM TỶ TRỌNG (bản 21/06/2026) lên GIỮ; mục tiêu 31/12/2026 nâng nhẹ từ 12.000 lên 12.200 đồng. Ba lý do. Thứ nhất, quý 2/2026 là quý đảo chiều thật, không phải quý đẹp nhờ khoản bất thường: doanh thu 4.150,2 tỷ đồng (+9,0% so cùng kỳ — quý tăng trưởng dương đầu tiên sau năm quý liên tiếp âm), biên lợi nhuận gộp bật từ 2,6% quý 1 lên 10,5%, lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 162,9 tỷ so mức gần như bằng không của quý 1, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 104,1 tỷ (+13,7%). Luỹ kế nửa đầu năm lợi nhuận trước thuế 188,1 tỷ — đạt 47% kế hoạch cả năm (Tin tức 31/07 và 01/08). Thứ hai, rủi ro thực thi nhà máy Phú Mỹ vừa giảm một bậc: dự án 6.200 tỷ đồng đã có lô hàng thương mại đầu tiên, xuất 12.500 tấn thép cán nguội ủ sang Brazil (Tin tức 04/08) — đúng mốc quý 3/2026 mà ban lãnh đạo cam kết. Thứ ba, giá đi ngược nền cơ bản: từ bản 21/06 giá lùi 9,8% (12.200 → 11.000 đồng) trong khi lợi nhuận quý cải thiện, đưa hệ số giá trên giá trị sổ sách về 0,71 lần — dưới cả mức đáy thuế quan tháng 4/2025 mà chính Tổng giám đốc lấy làm lý do đăng ký mua 1 triệu cổ phiếu (Tin tức 22/07 và 24/07). Chưa nâng tiếp lên tăng tỷ trọng vì ba khoản treo chưa gỡ được nêu ở §IV: nợ phải trả phình 28,7% chỉ trong một quý, hai vụ phòng vệ thương mại chưa có kết luận, và đợt phát hành quyền mua giá 12.000 đồng nay đã cao hơn thị giá.

Giá đóng cửa 11,050 đồng ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 10,000 – 18,546 đồng (cao hơn đáy +10.5%, thấp hơn đỉnh -40.4%); khối lượng bình quân 30 phiên ~1 triệu cổ phiếu.

Đối chiếu mốc đã đóng: bản 21/06 đặt 11.800 đồng cho ngày 30/06, giá thực đóng cửa 12.000 đồng — lệch +1,7%, mục tiêu đặt thấp hơn thực tế. Sai số này nằm cùng chiều với cái sai lớn hơn của bản trước: đặt trọng số quá nặng lên rủi ro minh bạch hồ sơ kiểm toán mà chưa lượng hoá đủ khả năng phục hồi biên lợi nhuận.

II. Luận điểm chính

• Cái đã thay đổi so bản 21/06: luận điểm "lõi kinh doanh vẫn lỗ" đã bị số liệu bác bỏ. Bản trước dựng khuyến nghị giảm tỷ trọng trên ba chân — lỗ hoạt động kinh doanh hai quý liên tiếp, xuất khẩu sụp, và hồ sơ kiểm toán báo cáo tài chính 2025 bị bác. Chân thứ nhất đã gãy: quý 2 lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 162,9 tỷ đồng, mức cao nhất kể từ quý 3/2024, và lợi nhuận gộp 437,1 tỷ — gấp 5,1 lần quý 1 (Dữ liệu tài chính cơ bản). Chân thứ ba không có diễn biến mới nào trong luồng tin từ 21/06 đến 06/08 (0 bản tin về mã suốt 30 ngày sau sự cố), trong khi báo cáo quý 2 vẫn được công bố đúng hạn 30–31/07 — chiết khấu minh bạch vì thế thu hẹp nhưng chưa được gỡ chính thức.
• Cơ chế của biên lợi nhuận: giá bán chạy nhanh hơn giá nguyên liệu, đúng chiều mà KIS đã cảnh báo là điều kiện đủ. KIS 14/05 nêu rằng doanh nghiệp đã ba lần nâng giá bán tôn và ống thép nội địa từ cuối tháng 3, nhưng "khoảng cách tăng giá đang bám khá sát với xu hướng tăng giá thép cuộn cán nóng đầu vào" nên biên gộp quý 2 khó cải thiện. Số thực tế đi ngược: biên gộp lên 10,5%, tức phần chênh đã mở rộng chứ không bám sát. BSI 15/05 cũng đặt sẵn khả năng này — "diễn biến tăng của giá thép… mở ra khả năng hoàn nhập dự phòng hàng tồn kho trong các quý tới". Đây là chỗ báo cáo này đọc khác đồng thuận tháng 5: mức 10,5% cao hơn mọi giả định cả năm của bốn bên (5,1–5,5%).
• Thị trường nội địa đã thay được vai trò của xuất khẩu, và Phú Mỹ vừa mở lại chính kênh đã mất. Quý 1 xuất khẩu chỉ còn 33% doanh thu, khối lượng −71% so cùng kỳ, trong khi nội địa +10% (BSI 15/05, NHSV 13/05). Lô 12.500 tấn cán nguội ủ sang Brazil (Tin tức 04/08) đáng chú ý không phải vì quy mô mà vì chủng loại và thị trường: sản phẩm giá trị gia tăng cao, bán vào Nam Mỹ — vùng nằm ngoài ba mặt trận phòng vệ thương mại Mỹ, châu Âu và Úc. Đây là bằng chứng đầu tiên cho luận điểm mà ACBS 28/04 để ngỏ: "khả năng hoàn thành kế hoạch phụ thuộc đáng kể vào hiệu quả vận hành của Nhà máy Phú Mỹ".
• Người trong cuộc mua vào ở đúng vùng đáy — tín hiệu nhỏ nhưng cùng chiều. Thành viên Hội đồng quản trị kiêm Tổng giám đốc đăng ký mua 1 triệu cổ phiếu ngày 22/07, thời điểm thị giá về vùng đáy tháng 4/2025 (Tin tức 22/07 và 24/07). Cả sáu bản tin về mã trong 30 ngày gần nhất đều nghiêng tích cực hoặc trung tính, không có bản tin tiêu cực nào — đảo hẳn so cụm bốn bản tin tiêu cực liên tiếp của bản 21/06.
• Nhưng bảng cân đối là chỗ xấu đi nhanh nhất và chưa bên nào tính tới. Tổng tài sản quý 2 lên 18.454 tỷ đồng (+15,0% so quý trước), trong đó nợ phải trả 10.803 tỷ, tăng 28,7% chỉ trong một quý, tỷ lệ nợ trên vốn chủ từ 1,10 lên 1,41 lần; tiền mặt rơi từ 601 tỷ về 117 tỷ; hàng tồn kho phình 31,3% lên 5.704 tỷ (Dữ liệu tài chính cơ bản). Vốn chủ sở hữu gần như đứng yên ở 7.651 tỷ dù có lãi 104 tỷ. Nói cách khác, quý lãi đẹp này được tài trợ bằng vay nợ và tồn kho chứ không bằng dòng tiền — và khi Phú Mỹ chuyển từ xây dựng dở dang sang tài sản cố định, chi phí khấu hao cùng lãi vay sẽ hết được vốn hoá, đúng cảnh báo của HSC 09/04 rằng vận hành nhà máy "có thể gây áp lực lên tỷ suất lợi nhuận".

III. So sánh khuyến nghị

Không có báo cáo phân tích bên ngoài nào về mã được phát hành trong 60 ngày gần nhất — bản gần nhất đã 83 ngày tuổi và toàn bộ phổ trên đều dựng trên nền quý 1/2026, tức trước cú lật biên lợi nhuận. Hệ quả đo được: dự phóng lợi nhuận trước thuế cả năm 2026 của BSI (189 tỷ), VPBS (212 tỷ) và lợi nhuận sau thuế của NHSV (128 tỷ) đều đã bị số nửa đầu năm vượt hoặc chạm (lợi nhuận trước thuế sáu tháng 188,1 tỷ, lợi nhuận sau thuế 124,1 tỷ) — ba dự phóng này coi như đã hết hiệu lực. Chỉ HSC 09/04 với 414 tỷ còn đứng vững. Báo cáo này đứng gần HSC về lợi nhuận (§VI: 410 tỷ cả năm) nhưng thấp hơn hẳn cả ba bên về giá mục tiêu, vì khung cuối quý buộc phải định giá đúng đoạn quý 3 và quý 4 — nơi kết luận điều tra của Úc rơi vào 02/10 và hạn ngạch châu Âu siết từ nửa cuối năm.

IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

• Hạ lại về GIẢM TỶ TRỌNG nếu kết luận điều tra chống bán phá giá của Úc ngày 02/10/2026 áp biên gần mức ước tính 56,21% — thị trường này chiếm khoảng 18,3% sản lượng xuất khẩu và 6,7% tổng sản lượng tiêu thụ (KIS 14/05) — hoặc châu Âu chốt phương án cắt hạn ngạch miễn thuế 47% kèm thuế ngoài hạn ngạch 50%. Hai vụ cộng lại có thể xoá phần lớn kênh xuất khẩu còn lại; rủi ro bậc hai là lượng thép bị chặn chuyển hướng vào Đông Nam Á, ép chính giá bán nội địa đang gánh 67% doanh thu.
• Ngưỡng đòn bẩy — điều kiện kiểm chứng đặt trước: nếu quý 3 tỷ lệ nợ trên vốn chủ vượt 1,6 lần hoặc tiền mặt giảm tiếp dưới 100 tỷ đồng trong khi hàng tồn kho không hạ, báo cáo này hạ khuyến nghị mà không chờ kết luận thương mại — vì khi đó quý 2 chỉ là một quý đánh đổi thanh khoản lấy lợi nhuận kế toán.
• Rủi ro pha loãng đã đổi tính chất, chưa biến mất. Đợt chào bán 124,6 triệu cổ phiếu tỷ lệ 4:1 giá 12.000 đồng nay cao hơn thị giá 11.000 đồng — phương án ở trạng thái không thể triển khai, nên áp lực cung trước mắt bằng không nhưng nguồn vốn 1.495 tỷ cho Phú Mỹ cũng chưa về (BSI 15/05, HSC 09/04, ACBS 28/04). Nếu doanh nghiệp buộc phải hạ giá phát hành hoặc chuyển sang vay nợ, cả hai lối đều xấu cho cổ đông hiện hữu.
• Nâng lên TĂNG TỶ TRỌNG nếu biên lợi nhuận gộp quý 3 giữ được từ 9% trở lên (chứng minh mức 10,5% không phải hiệu ứng một quý của độ trễ giá bán) và hồ sơ kiểm toán báo cáo tài chính 2025 nộp lại được chấp thuận. Mốc kỹ thuật đi kèm: lấy lại vùng 12.000–12.500 đồng bằng giá đóng cửa hai phiên liên tiếp với khối lượng vượt trung bình mười phiên.

V. Dữ liệu nền

• Kết quả kinh doanh đơn quý (tỷ đồng, Dữ liệu tài chính cơ bản): Q2/25 doanh thu 3.808,5 / lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 91,6 · Q3/25 3.773,1 / 49,5 · Q4/25 3.136,5 / −9,4 · Q1/26 3.261,4 / 22,3 · Q2/26 4.150,2 / 104,1 (+9,0% và +13,7% so cùng kỳ). Quý 2/2026 là quý thực tế mới nhất: lợi nhuận gộp 437,1 tỷ (biên 10,5% so 2,6% quý 1 và 7,1% cùng kỳ), lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 162,9 tỷ, lợi nhuận trước thuế 162,9 tỷ, lợi nhuận sau thuế 102,7 tỷ. Luỹ kế sáu tháng: doanh thu 7.411,6 tỷ (33,7% kế hoạch 22.000 tỷ), lợi nhuận trước thuế 188,1 tỷ (47% kế hoạch 400 tỷ).
• Bảng cân đối quý 2/2026: tổng tài sản 18.454,5 tỷ (+15,0% so quý trước) · hàng tồn kho 5.704,1 tỷ (+31,3%) · tiền 117,5 tỷ (từ 601,1 tỷ) · nợ phải trả 10.803,3 tỷ (+28,7%) · vốn chủ sở hữu 7.651,2 tỷ (gần như đi ngang).
• Định giá (quý 2/2026): P/E 35,47x · P/B 0,77x · ROE 2,18% · ROA 0,90% · thu nhập bốn quý 338 đồng/cp · giá trị sổ sách 15.541 đồng/cp · nợ trên vốn chủ 1,41x. Quy về giá đóng cửa 11.000 đồng phiên 06/08: P/E 32,5 lần, P/B 0,71 lần — tức thị trường định giá dưới 71% giá trị sổ sách.
• Giá & khối lượng: phiên 06/08 đóng cửa 11.000 đồng, giảm 0,90% trên 1,40 triệu cổ phiếu — 0,75 lần trung bình mười phiên (1,75 triệu) — giá trị khớp 15,4 tỷ đồng; khối ngoại mua ròng khoảng 2,1 tỷ đồng, cùng chiều với cả cụm thép, vật liệu và xây dựng (mua ròng 43,9 tỷ, một trong ba cụm được mua ròng toàn phiên). Biên lệch mốc neo đầu năm −18,52% so giá đóng cửa 13.500 đồng ngày 31/12/2025. Vùng 52 tuần (giá điều chỉnh) 10.400–18.091 đồng; đáy 10.400 vừa được lập ngày 28/07, giá hiện tại chỉ trên đáy 5,8%.
• Trigger kích hoạt: SK (kết quả quý 2 công bố 30–31/07 lật chiều biên lợi nhuận; lô hàng thương mại đầu tiên của nhà máy Phú Mỹ 04/08) · NB (Tổng giám đốc đăng ký mua 1 triệu cổ phiếu, 22/07) · NEO (biên lệch mốc neo −18,52%, thuộc nhóm âm sâu nhất cụm) · NG (tham vấn tự vệ thương mại của Liên minh châu Âu và điều tra chống bán phá giá của Úc, cả hai chưa có kết luận). Không kích hoạt: MG (không báo cáo phân tích bên ngoài nào trong 60 ngày) · KL (hệ số khối lượng 0,75 lần) · BD (biến động −0,90%) · TT (không bản tin nào về mã trong phiên 06/08).

VI. Dự phóng 4 quý tới

Quý thực tế mới nhất là quý 2/2026; bốn quý dự phóng liên tiếp ngay sau đó như sau (tỷ đồng).

<!-- forecast-table:start --> <!-- forecast-table:end -->

Cách lập: báo cáo này dự phóng doanh thu cả năm 2026 đạt 16.460 tỷ đồng (+11,2% so 2025, chỉ bằng 75% kế hoạch 22.000 tỷ của doanh nghiệp) và lợi nhuận trước thuế 410 tỷ; lấy con số cả năm trừ hai quý đã công bố (7.411,6 tỷ doanh thu và 188,1 tỷ lợi nhuận trước thuế), phần dư được phân bổ theo ba căn cứ chứ không chia đều. Một là mùa vụ hai năm gần nhất đảo chiều: nửa cuối năm thường chỉ bằng 87–88% nửa đầu (2025: 6.910 trên 7.899 tỷ; 2024: 9.657 trên 10.952 tỷ), nhưng năm nay có thêm sản lượng Phú Mỹ giai đoạn 1 nên nửa cuối được đặt cao hơn nửa đầu khoảng 22%. Hai là chất xúc tác có thời điểm: lô thương mại đầu tiên rơi vào đầu tháng 8 nên quý 3 mới chỉ ghi nhận phần ramp-up, quý 4 mới là quý chạy gần đủ. Ba là biên gộp phải lùi từ đỉnh 10,5% về 8,6% quý 3 và 8,0% quý 4 — vì khấu hao và lãi vay của Phú Mỹ hết được vốn hoá khi tài sản chuyển sang cố định, và vì giá thép cuộn cán nóng đầu vào đang tăng nhanh hơn giá bán theo cảnh báo của KIS 14/05 và VPBS 17/04. Mức lợi nhuận trước thuế cả năm 410 tỷ đứng gần dự phóng 414 tỷ của HSC 09/04 và cao hơn hẳn ba bên còn lại, nhưng ba bên đó đã bị chính số nửa đầu năm vượt qua. Phần chưa cộng vào bảng, tính là giá trị tuỳ chọn: khả năng hoàn nhập dự phòng hàng tồn kho mà BSI 15/05 để ngỏ nếu giá thép giữ đà; đóng góp thương mại giai đoạn 2 của Phú Mỹ (dự kiến 2027, chưa có mốc cụ thể); và 1.495 tỷ đồng vốn từ đợt phát hành quyền mua — cả ba đều nằm ngoài kịch bản cơ sở. Ở chiều rủi ro, kết luận bất lợi của Úc ngày 02/10 cũng chưa được trừ khỏi bảng, vì tác động rơi chủ yếu vào 2027.

VII. Nguồn

• Báo cáo bên ngoài: không có báo cáo phân tích nào về mã trong 60 ngày tính đến 06/08/2026 (kiểm tra trực tiếp trên cơ sở dữ liệu báo cáo). Các bản gần nhất đã đọc toàn văn kỳ này: BSI 15/05/2026 — cập nhật kết quả quý 1, không nêu giá mục tiêu; biên gộp 2,6% thấp hơn Tôn Hoa Sen và Tôn Đông Á, lãi tài chính ròng 42 tỷ, kế hoạch chào bán 124,6 triệu cổ phiếu giá 12.000 đồng, dự phóng 2026 doanh thu 19.834 tỷ và lợi nhuận trước thuế 189 tỷ. KIS 14/05/2026 "1Q26: Vẫn còn nhiều khó khăn" — không xếp hạng; Úc điều tra chống bán phá giá biên ước 56,21%, kết luận 02/10/2026, chiếm 18,3% sản lượng xuất khẩu; cảnh báo biên gộp quý 2 khó cải thiện. NHSV 13/05/2026 — giá kỳ vọng 15.950 đồng (P/E 50% + FCFF 50%); Phú Mỹ chậm khoảng nửa năm, giai đoạn 1 vận hành quý 3/2026; dự phóng 2026 doanh thu 15.281 tỷ và lợi nhuận sau thuế 128 tỷ. ACBS 28/04/2026 — không đánh giá; Phú Mỹ tổng vốn 6,2 nghìn tỷ, công suất 1,2 triệu tấn/năm. VPBS 17/04/2026 — NẮM GIỮ, 15.700 đồng; dự phóng 2026 doanh thu 15.986 tỷ và lợi nhuận trước thuế 212 tỷ. HSC 09/04/2026 — Nắm giữ, 15.300 đồng; dự phóng lợi nhuận trước thuế 2026 đạt 414 tỷ, cảnh báo vận hành Phú Mỹ gây áp lực lên tỷ suất lợi nhuận do khấu hao và lãi vay.
• Tin tức về mã, 20/07–06/08/2026 (6 bản, 5 tích cực / 1 trung tính, 0 tiêu cực): Tổng giám đốc đăng ký mua 1 triệu cổ phiếu giữa lúc thị giá về vùng đáy thuế quan tháng 4/2025 (22/07 và 24/07); lãi quý 2 đạt 102,68 tỷ đồng, luỹ kế sáu tháng 124,14 tỷ, hoàn thành 47% kế hoạch lợi nhuận năm (31/07 và 01/08); nhà máy Phú Mỹ xuất lô thương mại đầu tiên 12.500 tấn thép cán nguội ủ sang Brazil (04/08). Không có bản tin nào trong phiên 06/08, và không có bản tin nào trong khoảng 21/06–19/07.
• Bản tin thị trường 06/08/2026: cụm thép, vật liệu và xây dựng 5 mã tăng trên 11 mã giảm nhưng khối ngoại mua ròng 43,9 tỷ đồng; chất xúc tác ngành hai chiều — lô hàng Brazil ở chiều dương, tham vấn tự vệ thương mại của Liên minh châu Âu với phương án cắt hạn ngạch miễn thuế tới 47% và thuế ngoài hạn ngạch 50% ở chiều âm.
• Dữ liệu tài chính cơ bản: kết quả kinh doanh đơn quý Q1/2020–Q2/2026 (26 quý, số từng quý — không phải luỹ kế); bảng cân đối và chỉ số định giá theo quý; giá, khối lượng và giá trị giao dịch đến phiên 06/08/2026; khuyến nghị lịch sử nội bộ (14/04/2026, giá 13.600 đồng).
• Bản dự phóng chỉ số phiên 06/08/2026: VN-Index 1.764,78 → 1.789 (31/08) → 1.829 (ngày hiệu lực nâng hạng 21/09) → 1.811 (30/09) → đỉnh năm 1.884 (06/11) → 1.820 cam kết cuối năm. Đường giá mục tiêu của mã đặt dưới nhịp chỉ số ở mốc 30/09 (phản ánh kết luận điều tra 02/10 rơi ngay sau đó) và trên nhịp chỉ số ở hai mốc còn lại.
• Báo cáo trước (cùng tác giả): 2026-06-21/NKG.md — GIẢM TỶ TRỌNG, mục tiêu 12.000 đồng, khởi tạo coverage. Bản này nâng một nấc lên GIỮ và nâng mục tiêu cuối năm lên 12.200 đồng.