# VPX — khởi tạo ở mức tăng tỷ trọng: mã có suất sinh lời gần cao nhất ngành nhưng bị định giá như nhóm cuối bảng, và lý do của khoảng lệch ấy là một lý do có thời hạn

> **Coverage initiation — chưa có báo cáo phân tích riêng mã của công ty chứng khoán nào trong cửa sổ 60 ngày** (và cũng chưa từng có trong toàn bộ dữ liệu lưu trữ). Luận điểm dưới đây dựng từ báo cáo tài chính quý (Dữ liệu tài chính cơ bản), dữ liệu giá – khối lượng – dòng vốn ngoại, và **năm báo cáo ngành/chiến lược/chỉ số có nêu đích danh mã, đã đọc toàn văn phần liên quan** (HSC 17/07, HSC 20/07, HSC 23/07, HSC 20/08, VCI 17/07, VCI 05/08, MAS 13/08, SHS 07/08). Không suy diễn từ nguồn không có.

## I. Khuyến nghị

**TĂNG TỶ TRỌNG — khởi tạo coverage, mục tiêu cuối 2026 ở 30.000 đồng.** Ba dữ kiện dựng nên quan điểm. Thứ nhất, **động cơ lợi nhuận đã chạy thật chứ không chỉ được hứa**: quý 2/2026 doanh thu hoạt động **4.098,1 tỷ đồng (+246,9% cùng kỳ)** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **1.733,1 tỷ (+293,0%)**; luỹ kế sáu tháng lợi nhuận trước thuế **2.673,4 tỷ so 899,7 tỷ cùng kỳ (gấp 2,97 lần)**. Con số này lớn tới mức bên thứ ba đo ở cấp ngành: tổng lợi nhuận trước thuế **79 công ty chứng khoán tăng 50,5% trong quý 2 "nhờ đột biến tại VPX (+293,2%)"** đứng đầu danh sách nguyên nhân *(SHS 07/08)*, và ở cấp tập đoàn mẹ, lợi nhuận trước thuế quý 2 của VPB **vượt mạnh dự báo "chủ yếu nhờ kết quả kinh doanh tích cực của VPX"** *(HSC 20/08)*. Thứ hai — và đây là phần quyết định nấc — **giá chưa trả cho suất sinh lời ấy**: suất sinh lời vốn chủ bốn quý **14,05%, cao thứ hai trong mười lăm mã cùng ngành** (chỉ sau VCK 14,4%), nhưng bội số sổ sách chỉ **1,37 lần** trên giá trị sổ sách 19.041 đồng/cp, so **trung vị 1,43 lần** của mười bốn mã cùng ngành tính tại giá cùng phiên và so **2,47 lần của TCX cùng 2,37 lần của VCK** — hai mã cùng mô hình "công ty chứng khoán dựa hệ sinh thái ngân hàng mẹ", tức cùng nhóm so sánh gần nhất. Bảng định giá của bên thứ ba xác nhận độc lập khoảng lệch: mã ở **P/E 8,8 và P/B 1,3 với ROE 16,2%** so trung bình nhóm dịch vụ tài chính **P/E 17,6, P/B 2,0, ROE 13,5%** *(VCI 26/08)*. Thứ ba, **có một quyền chọn chưa ai định giá**: sàn tài sản số **CAEX của VPB và VPX là ứng viên duy nhất đã đáp ứng đủ vốn điều lệ tối thiểu 10.000 tỷ đồng**, được HSC chấm khả năng cấp phép trong sáu tháng cuối 2026 ở mức **"Cao"**, trong khi HSC **ghi rõ chưa phản ánh lợi nhuận mảng tài sản số vào mô hình dự báo** *(HSC 23/07)*. Mốc 31/12 đặt ở 30.000 tương đương **~1,47 lần giá trị sổ sách ước cuối 2026 (~20.420 đồng/cp)** — chỉ nhích trên trung vị ngành, tức mục tiêu này **không đòi mã được trả bằng TCX hay VCK**, chỉ đòi nó thôi bị trả thấp hơn trung vị. Dừng ở Tăng tỷ trọng chứ không lên Mua vì hai phản chứng ở §IV có ngày tháng cụ thể. Mức độ tin cậy: **trung bình khá (~62%)**.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 28.600 (đã qua — đóng cửa thực) | 27.500 | **30.000** | 31.500 |
| So giá hiện tại | — | +5,8% | **+15,4%** | +21,2% |

Giá đóng cửa **26,000 đồng** ngày 2026-08-27; biên độ 52 tuần 23,800 – 34,500 đồng (cao hơn đáy +9.2%, thấp hơn đỉnh -24.6%); khối lượng bình quân 30 phiên ~1 triệu cổ phiếu.

Đường mục tiêu đặt cạnh khung chỉ số của bản dự phóng hiện hành (chỉ số 1.821,32 ngày 26/08 → 1.853 ngày hiệu lực nâng hạng 21/09 → 1.838 cuối quý 3 → đỉnh năm 1.888 ngày 06/11 → **1.836 cam kết cuối năm** → 1.882 ngày 19/03/2027). Mã đi **nhanh hơn chỉ số ở mốc 31/12 và 31/03 nhưng chậm hơn ở mốc 30/09**, và trình tự ấy là có chủ ý: **báo cáo quý 3 hạn công bố 30/10 gần như chắc chắn là quý giảm so cùng kỳ đầu tiên** kể từ khi niêm yết (nền quý 3/2025 là 1.892,3 tỷ — quý tự doanh đột biến), nên phần định giá lại được đặt **sau** thời điểm thị trường đọc xong con số ấy chứ không trước. Mốc 30/09 vì vậy chỉ +5,8%, tương đương 1,40 lần sổ sách ước cuối quý 3.

## II. Luận điểm chính

- **Cấu phần lợi nhuận đã dịch từ tự doanh sang cho vay ký quỹ và ngân hàng đầu tư — đây là điều làm cho mức tăng trưởng này khác với một quý may mắn.** Dư nợ cho vay ký quỹ và ứng trước sáu tháng đạt **38,2 nghìn tỷ đồng (+12% so cuối 2025)**, dẫn dắt bởi "sản phẩm cạnh tranh, sức mạnh hệ sinh thái và nền tảng vốn vững chắc"; mã **vươn lên Top 8 công ty chứng khoán về thị phần trên sàn Thành phố Hồ Chí Minh**; trong quý 2 doanh nghiệp cũng **hoàn tất mua 11% cổ phần một công ty quản lý quỹ** *(VCI 17/07)*. Đo riêng dư nợ ký quỹ, bên thứ ba khác ghi **37,1 nghìn tỷ đồng, tăng 110% cùng kỳ và bằng 104% vốn chủ sở hữu** *(MAS 13/08)* — tức mới dùng nửa hạn mức pháp lý 200% vốn chủ. Thị phần môi giới quý 2 lên **3,57% trên sàn Thành phố Hồ Chí Minh và 6,71% trên sàn Hà Nội, so 2,94% và 4,21% của quý 1** *(bảng theo dõi khuyến nghị bên thứ ba 15/07)*. Cấu trúc ấy nói rằng phần lợi nhuận nền — thu lãi ký quỹ — đang lớn dần trong khi phần dao động mạnh đang nhỏ dần theo tỷ trọng.
- **Khoảng lệch định giá được đo bằng cùng một thước cho mười lăm mã tại giá cùng phiên, và nó không giải thích được bằng chất lượng.** Bội số sổ sách tại giá 27/08: TCX 2,47 · HCM 2,44 · VCK 2,37 · CTS 2,18 · FTS 1,93 · SSI 1,58 · VCI 1,52 · MBS 1,49 · BSI 1,37 · **VPX 1,37** · VND 1,19 · SHS 1,13 · VIX 1,12 · ORS 1,11 · VDS 1,08 *(Dữ liệu tài chính cơ bản + dữ liệu giá)*. Suất sinh lời vốn chủ bốn quý cùng bảng: VCK 14,4% · **VPX 14,05%** · TCX 13,3% · CTS 13,2% · VND 12,6% · VIX 12,1% · SSI 11,8% · phần còn lại dưới 10,5%. Đặt hai dãy cạnh nhau: **mã đứng thứ hai về sinh lời nhưng đứng thứ mười về bội số**. Ba mã duy nhất có sinh lời trên 13% ngoài mã này đều được trả từ 2,18 tới 2,47 lần. Nếu chỉ đưa mã về đúng **trung vị 1,43 lần** trên sổ sách hiện tại thì giá là 27.230; mục tiêu 30.000 của báo cáo này đòi thêm phần vốn chủ tích luỹ hai quý nữa, không đòi thêm phần định giá lại nào.
- **Quyền chọn sàn tài sản số là thật, có mốc thời gian, và chưa bên nào cộng vào mô hình.** CAEX — sàn tài sản số của VPB và VPX, thành lập tháng 9/2025 — **đã đáp ứng yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu 10.000 tỷ đồng, ứng viên duy nhất trong năm ứng viên đạt ngưỡng**, được chấm khả năng thành lập trong sáu tháng cuối 2026 ở mức **"Cao"**; TCEX của TCB và TCX còn thiếu 1.400 tỷ, VIXEX của VIX còn thiếu 8.000 tỷ. **OKX Ventures và HashKey Capital đã đầu tư vào CAEX trong tháng 4** để giúp sàn đạt ngưỡng vốn. Nghị định 284/2026 ban hành 16/07 là văn bản thứ năm hoàn thiện khung pháp lý, và bên phát hành **kỳ vọng sàn trong nước đầu tiên được cấp phép đi vào hoạt động từ nửa cuối 2026**, đồng thời ước quy mô doanh thu môi giới gộp của thị trường ở kịch bản 20% thị phần nội địa là **6.577 tỷ đồng** — nhưng nói thẳng rằng **"chưa phản ánh dự báo lợi nhuận từ mảng tài sản số vào mô hình dự báo"** *(HSC 23/07)*. Bảng huy động vốn tháng 8 ghi thêm hai dòng đang chạy: **CAEX (VPX) – OKX – huy động vốn chiến lược 50 triệu đô la Mỹ, đang tiến hành**; và **VPX – khoản vay hợp vốn 500 triệu đô la Mỹ, đang lên kế hoạch** *(HSC 20/08)*.
- **Mã đang được các chỉ số trong nước kéo vào đúng lúc bị chỉ số quốc tế bỏ ra — và cả hai vế phải được ghi.** Vế thuận: mã **được thêm vào rổ VN50 Growth từ 03/08/2026** cùng MCH, TCX và VCK, với vốn hoá điều chỉnh tự do chuyển nhượng nằm trong nhóm ba mươi lớn nhất và giá trị giao dịch bình quân vượt 20 tỷ đồng *(HSC 20/07)*; và mã là **một trong năm cổ phiếu dự phòng của rổ VN30** kỳ review tháng 7, cùng VCK, BCM, GEE và PLX *(HSC 17/07)* — tức ứng viên có tên cho kỳ review tháng 1/2027. Vế nghịch ở §IV. Quy mô dòng tiền của vế thuận thì nhỏ và phải nói rõ: quỹ mô phỏng VN50 Growth chỉ có tổng tài sản 54 tỷ đồng và mua **5.619 cổ phiếu** — bằng 0,3% khối lượng một phiên. Giá trị của việc vào rổ nằm ở tư cách, không ở lệnh mua.
- **Nền vốn sau đợt phát hành lần đầu vẫn còn dư địa chưa dùng hết, và đó là nguồn tăng trưởng đã nhìn thấy.** Vốn chủ sở hữu **35.702,7 tỷ đồng** cuối quý 2 so 17.403,9 tỷ cuối 2024 — gấp 2,05 lần sau đợt huy động gần 13.000 tỷ đồng cuối 2025; tổng tài sản **88.950,8 tỷ**; nợ vay ngắn hạn 52.420,0 tỷ, hệ số nợ trên vốn chủ **1,49 lần** — thấp hơn CTS 3,27 · BSI 2,42 · FTS 2,28 · MBS 1,86 · HCM 1,82. Kế hoạch đại hội cổ đông 20/04 đặt **dư nợ ký quỹ cuối năm 50.000 tỷ đồng** *(bảng theo dõi khuyến nghị bên thứ ba 22/04)*; từ mức 37,1 nghìn tỷ cuối quý 2, phần còn lại là **12,9 nghìn tỷ**, và ở lợi suất cho vay hiện hành mỗi 1.000 tỷ dư nợ tăng thêm tương đương khoảng **30 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế mỗi quý**. Room sở hữu nước ngoài gần như còn nguyên: nắm giữ **76,27 triệu cổ phiếu tức 4,07% vốn, còn trống 95,93%**.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu | Luận điểm |
|---|---|---|---:|---|
| **Báo cáo này** | 27/08/2026 | **TĂNG TỶ TRỌNG** *(khởi tạo)* | **30.000 đ (31/12/2026)** | ROE 14,05% cao thứ hai trong 15 mã cùng ngành nhưng P/B 1,37 đứng thứ mười; lợi nhuận cổ đông quý 2 1.733 tỷ (+293%); dư nợ ký quỹ mới bằng 104% vốn chủ trên trần 200%; quyền chọn CAEX chưa ai định giá |
| HSC | 23/07/2026 | **Chưa khuyến nghị** *(báo cáo ngành tài sản số)* | — | CAEX là ứng viên duy nhất đã đủ vốn 10.000 tỷ, khả năng cấp phép nửa cuối 2026 **"Cao"**; kỳ vọng khung pháp lý củng cố tâm lý với cổ phiếu công ty chứng khoán liên kết như mã này và TCX; **chưa cộng lợi nhuận tài sản số vào mô hình** |
| HSC | 20/08/2026 | *không khuyến nghị — báo cáo ngành ngân hàng* | — | Lợi nhuận trước thuế quý 2 của VPB **vượt mạnh dự báo chủ yếu nhờ kết quả tích cực của mã này**; đang chạy hai thương vụ vốn: CAEX–OKX 50 triệu USD và khoản vay hợp vốn 500 triệu USD |
| VCI | 17/07/2026 | *không khuyến nghị — bản tin phân tích công ty mẹ* | — | Lợi nhuận trước thuế 6 tháng **2.673 tỷ, gần gấp ba cùng kỳ**, hoàn thành **42% dự phóng cả năm 6,3 nghìn tỷ đồng** của đơn vị này; dư nợ ký quỹ và ứng trước 38,2 nghìn tỷ; **Top 8 thị phần sàn Thành phố Hồ Chí Minh** |
| MAS | 13/08/2026 | *không khuyến nghị — bảng định giá chiến lược* | — | Số liệu 07/08: vốn hoá 47.531 tỷ, tự do chuyển nhượng 20%, P/E 10,8, **P/B 1,4**, ROE 14,4%, sở hữu ngoại 4,2%, room còn 95,8%; dư nợ ký quỹ 37,1 nghìn tỷ (+110% cùng kỳ), bằng 104% vốn chủ |
| SHS | 07/08/2026 | *không khuyến nghị — báo cáo chiến lược tháng* | — | Lợi nhuận trước thuế **79 công ty chứng khoán tăng 50,5% quý 2 "nhờ đột biến tại VPX (+293,2%)"** — mã được nêu đầu tiên trong ba nguyên nhân |

**Phổ so sánh trống về giá mục tiêu.** Không đơn vị nào phát hành báo cáo phân tích riêng mã trong 60 ngày, và toàn bộ kho lưu trữ cũng chưa từng có — đúng như tình trạng "Chưa khuyến nghị" mà HSC tự ghi. Năm dòng trên là báo cáo ngành, chiến lược, chỉ số và bản tin công ty mẹ có nêu đích danh mã; đưa vào để người đọc thấy bên ngoài ghi nhận gì, không phải để lấy làm neo định giá. **Neo gián tiếp duy nhất có sức nặng là dự phóng lợi nhuận trước thuế cả năm 2026 ở 6,3 nghìn tỷ đồng của VCI** — cao hơn 6,8% so mức 5.900 tỷ mà §VI của báo cáo này đặt, tức báo cáo này **thận trọng hơn đồng thuận sẵn có**, không lạc quan hơn. Bảng theo dõi khuyến nghị của bên thứ ba giữ mức "quan sát thêm" bốn kỳ liên tiếp (17/06, 15/07, 20/07 và trước đó 22/04) và **không nêu giá mục tiêu**; lần duy nhất bên này có giá mục tiêu là **04/03/2026 ở 33.000 đồng** kèm khuyến nghị giải ngân một phần — mốc đó đã bị bác bởi giá. Hệ quả: **30.000 đồng là con số định giá cơ bản duy nhất trên bàn cho mã**, và người đọc nên cân trọng số tương ứng.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Rủi ro lớn nhất là một con số đã gần như chắc chắn: quý 3/2026 sẽ giảm so cùng kỳ.** Nền quý 3/2025 là **lợi nhuận cổ đông 1.892,3 tỷ đồng trên doanh thu chỉ 3.572,2 tỷ — biên lợi nhuận thuần hoạt động 66,1%**, cao hơn cả quý 2/2026 (52,7%) dù doanh thu thấp hơn 12,8%; đó là một quý tự doanh đột biến trong nhịp tăng mạnh của chỉ số, không phải mức nền lặp lại được. §VI đặt quý 3/2026 ở 1.185 tỷ, tức **giảm 37,4% cùng kỳ**. Hệ quả số học phải nói trước: khi quý 3/2025 rời chuỗi bốn quý sau kỳ công bố **hạn chót 30/10**, thu nhập trên cổ phiếu bốn quý rơi từ 2.675 về khoảng **2.298 đồng** và **P/E hiện hành nhảy từ 9,7 lên khoảng 11,3 lần mà giá không cần thay đổi**. Đây là lý do mốc 30/09 chỉ đặt +5,8% và là lý do nấc dừng ở Tăng tỷ trọng. **Điều kiện hạ về GIỮ:** lợi nhuận cổ đông quý 3 **dưới 900 tỷ đồng** (tức dưới một nửa nền cùng kỳ, nghĩa là phần thu nhập nền không bù nổi phần tự doanh mất đi), **hoặc** giá đóng cửa dưới **24.150 đồng** — đáy đóng cửa 29/07 — kèm khối lượng vượt trung bình mười phiên.
- **Mã bị loại hoàn toàn khỏi chuỗi sự kiện nâng hạng, trong khi đó là chủ đề chi phối cụm ngành.** Danh sách chính thức của kỳ review tháng 9 gồm **27 cổ phiếu Việt Nam hiệu lực 21/09/2026**, trong đó riêng nhóm chứng khoán có HCM, SSI, TCX, VCI, VIX, VND và VCK — **không có mã này**; kiểm lại toàn bộ bảng 117 mã của báo cáo ấy, gồm cả 90 cổ phiếu bổ sung nhóm siêu nhỏ có tên CTS, BSI, MBS, SHS, FTS, DSE, ORS, VDS, TVS và VFS, **mã này không xuất hiện một lần nào** *(HSC 26/08)*. Nguyên nhân đo được là **tỷ lệ tự do chuyển nhượng chỉ 20%** *(HSC 20/07 · MAS 13/08)*, tức vốn hoá khả dụng khoảng 9.750 tỷ đồng dù vốn hoá đầy đủ gần 48.750 tỷ. Sáu mã cùng cụm sẽ nhận lệnh mua thụ động trong bốn đợt từ 21/09/2026 tới 20/09/2027 còn mã này thì không — **toàn bộ mức tăng của nó phải đến từ kết quả kinh doanh, không có phần nào đến từ dòng vốn chỉ số**. Nếu cụm chứng khoán được định giá lại theo dòng vốn ấy, mã sẽ tụt lại tương đối ngay cả khi luận điểm cơ bản đúng.
- **Thanh khoản thị trường đang co lại đúng lúc mảng môi giới cần nó.** Giá trị giao dịch bình quân sàn Thành phố Hồ Chí Minh tháng 7 xuống **676 triệu đô la Mỹ, giảm 3,7% so tháng 6**, và cụm dịch vụ tài chính **giảm 9,7% trong tháng 7 với mã này giảm 11%** *(VCI 05/08)*; các phiên gần nhất giá trị khớp lệnh chỉ **15,3–16,4 nghìn tỷ đồng** so bình quân khoảng 22 nghìn tỷ của quý 2 *(Bản tin thị trường 26–27/08)*. Đồng thời **chi phí vốn kỳ hạn 3 tháng ở 7,90% và 6 tháng ở 7,95%** *(Bản tin thị trường 27/08)* — mà nguồn vốn của mã là nợ ngắn hạn **52.420 tỷ đồng**, nên **mỗi một điểm phần trăm chi phí vốn tương đương khoảng 524 tỷ đồng một năm, tức 8,9% lợi nhuận trước thuế dự phóng 2026 của báo cáo này**. Chiều ngược: nếu mặt bằng 3–6 tháng lùi dưới 7% và giữ hai kỳ liên tiếp, cộng khoảng 100–130 tỷ mỗi quý vào §VI.
- **Điều kiện nâng lên MUA — cần cả hai vế:** (i) lợi nhuận cổ đông quý 3 **từ 1.400 tỷ đồng trở lên** (giảm dưới 26% cùng kỳ, chứng minh thu nhập ký quỹ và ngân hàng đầu tư đã bù được phần lớn khoảng trống tự doanh); **và** (ii) **CAEX được cấp phép chính thức trước 31/12/2026**, hoặc thương vụ OKX 50 triệu đô la Mỹ hoàn tất — khi đó quyền chọn tài sản số chuyển từ khả năng sang dòng tiền có thời điểm và mục tiêu được nâng lên vùng 34.000–36.000. **Rủi ro nghịch của chính vế này:** cổ đông kiểm soát nắm phần lớn vốn với tự do chuyển nhượng 20% — một phương án tăng vốn, bán vốn chiến lược hay pha loãng cho đối tác sàn tài sản số đều có thể định giá lại mã trên cơ sở khác hẳn kết quả kinh doanh, theo cả hai chiều.

## V. Dữ liệu nền

- **Kết quả kinh doanh quý đơn lẻ (đến quý 2/2026 — tỷ đồng):** doanh thu hoạt động **4.098,1** (+246,9% cùng kỳ, +42,7% so quý trước) · lợi nhuận gộp 3.027,3 (biên 73,9%) · lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 2.158,6 · lợi nhuận trước thuế **2.158,6** · lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **1.733,1 (+293,0% cùng kỳ)**. Quý 1/2026: doanh thu 2.871,0 (+308,0%) · lợi nhuận gộp 1.245,8 (biên 43,4% — quý tự doanh xấu) · lợi nhuận trước thuế 514,7 · lợi nhuận cổ đông 435,5 (+55,2%). Chuỗi lợi nhuận cổ đông sáu quý: 441,0 → 1.892,3 → 955,3 → 435,5 → **1.733,1**. Luỹ kế sáu tháng: doanh thu **6.969,1** · lợi nhuận trước thuế **2.673,4** (cùng kỳ 899,7) · lợi nhuận cổ đông **2.168,6** (cùng kỳ 721,6). Cả năm 2025 để đối chiếu: 7.910,0 · 4.475,6 · 3.569,1; năm 2024: 2.483,0 · 1.219,7 · 975,7 *(Dữ liệu tài chính cơ bản)*. Kế hoạch đại hội cổ đông 2026: doanh thu 11.074 tỷ (+39%) và lợi nhuận trước thuế 6.453 tỷ (+44%) — **sáu tháng đã đạt 62,9% kế hoạch doanh thu nhưng chỉ 41,4% kế hoạch lợi nhuận**, khoảng lệch nằm trọn ở quý 1.
- **Định giá & sinh lời (quý 2/2026, chỉ số bốn quý gần nhất):** thu nhập trên cổ phiếu **2.675 đồng** · giá trị sổ sách **19.041 đồng/cp** · ROE **14,05%** (từ 10,89% quý 1 và 10,55% quý 4/2025) · ROA 5,64% · biên gộp 70,0% · biên sau thuế 38,6% · nợ trên vốn chủ **1,49 lần** (từ 1,16 cuối 2025). Tại giá tham chiếu của báo cáo: **P/E khoảng 9,7 lần; P/B khoảng 1,37 lần**. Vốn chủ 35.702,7 tỷ; tổng tài sản 88.950,8 tỷ; tiền 9.370,0 tỷ; nợ vay ngắn hạn 52.420,0 tỷ; **1.875,00 triệu cổ phiếu**; vốn hoá khoảng **48.750 tỷ đồng**; sàn HOSE; tự do chuyển nhượng 20%; sở hữu nước ngoài 76,27 triệu cổ phiếu tức **4,07%**, room còn trống 95,93%.
- **Giá & khối lượng:** niêm yết HOSE **11/12/2025 giá tham chiếu 33.900**, đóng cửa phiên đầu 30.800 → **29.800 (mốc neo 31/12/2025)** → đỉnh đóng cửa **33.000 (04/03/2026)** → 29.550 (31/03) → **28.600 (30/06)** → công bố báo cáo tài chính quý 2 ngày 17/07 (27.400) → **đáy đóng cửa 24.150 (29/07/2026)** → 24.600 (20/08) → 21/08 +3,86% lên 25.550 → **27/08 +2,36% lên 26.000, cao nhất phiên 26.100, giá trị giao dịch 42,5 tỷ đồng**. Mã **thấp hơn mốc neo 12,75%**, thấp hơn giá tham chiếu niêm yết 23,3%, thấp hơn đỉnh đóng cửa 21,2%, và ở vị trí **20,9% từ dưới lên của biên độ 24.150–33.000**. Đường trung bình 20/50/100 phiên ≈ 25.410 / 26.444 / 27.002 — giá **trên đường 20 phiên 2,3% nhưng còn dưới đường 50 phiên 1,7%**. Khối lượng phiên **1.645.100 cổ phiếu = 1,86 lần bình quân mười phiên (885.360) và 1,43 lần bình quân ba mươi phiên (1.152.943)**. Khối ngoại trong phiên **mua ròng 0,46 tỷ đồng** (mua 2,81 tỷ / bán 2,35 tỷ); năm phiên gần nhất **mua ròng 5,77 tỷ** sau khi sáu phiên trước đó bán ròng 20,6 tỷ — dòng vốn ngoại vừa đảo chiều.
- **Trigger kích hoạt:** **KL** (hệ số khối lượng 1,86 lần, giá và khối lượng cùng chiều thuận — cấu hình mà quy tắc soạn bản đòi trước khi đặt nấc trên trung tính) · **PT⁺** (trung bình động hội tụ phân kỳ chuyển sang mua tích luỹ ngày 21/08, sau trạng thái bán hết ngày 17/08) · **NG** (cụm chứng khoán — mười ba trên mười sáu mã tăng phiên 26/08 nhưng cụm vẫn bị bán ròng 9,9 tỷ; **ngày hiệu lực nâng hạng 21/09 không bao gồm mã này**) · **NEO −12,75%** ghi tham chiếu vì mã ngoài ba mươi mã vốn hoá lớn nhất. **MG không kích hoạt** — không báo cáo phân tích riêng mã nào trong 60 ngày, chỉ có năm báo cáo ngành/chiến lược nêu tên. **BD không** (+2,36%, dưới ngưỡng) · **TT không** (không bản tin nào gắn mã trong phiên; tin gần nhất 18/08) · **NB không** (không có bản ghi giao dịch nội bộ nào) · **SK không** (không sự kiện chốt quyền nào đang mở; đại hội cổ đông đã họp 20/04, doanh nghiệp **chưa chia cổ tức lần nào** kể từ khi niêm yết).

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 3.700 | 4.150 | 4.000 | 4.500 |
| LN gộp | 2.300 | 2.630 | 2.400 | 2.800 |
| LN thuần HĐKD | 1.480 | 1.750 | 1.500 | 1.850 |
| LNTT | 1.480 | 1.750 | 1.500 | 1.850 |
| LN cổ đông cty mẹ | 1.185 | 1.400 | 1.200 | 1.480 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Cả năm 2026 báo cáo này dự **doanh thu hoạt động 14.819 tỷ đồng (+87,3% so 7.910,0 tỷ của 2025)**, **lợi nhuận trước thuế 5.903 tỷ (+31,9%)** và **lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 4.754 tỷ (+33,2%, tương đương 2.535 đồng/cp)** — dự phóng của chính báo cáo này, thấp hơn 6,3 nghìn tỷ lợi nhuận trước thuế mà VCI đặt cho mã *(VCI 17/07)* và thấp hơn kế hoạch 6.453 tỷ của doanh nghiệp; khoảng chênh được nêu rõ ở §III thay vì giấu trong bảng. Sau khi trừ sáu tháng đã công bố 2.673,4 tỷ, phần dư 3.230 tỷ được chia **46% cho quý 3 và 54% cho quý 4**, không chia đều. **Mùa vụ hai năm gần nhất bị chiết khấu có chủ ý**: nửa cuối chiếm 79,9% lợi nhuận trước thuế 2025 và 59,0% của 2024, nhưng độ nghiêng ấy do sự kiện vốn tạo ra — đợt phát hành lần đầu gần 13.000 tỷ đồng cuối 2025 làm bảng cân đối gấp đôi giữa năm — nên áp nguyên khuôn lên 2026, năm không có sự kiện vốn nào, là ngoại suy sai nguồn gốc. Ba căn cứ cho mức tuyệt đối. Thứ nhất, **quý 3 giảm so quý 2 vì hai lớp doanh thu đi xuống trong khi một lớp đi lên**: chỉ số từ 1.860,01 ngày 30/06 về vùng 1.821–1.831 cuối tháng 8 nên phần tự doanh không lặp lại được mức quý 2, giá trị khớp lệnh sàn Thành phố Hồ Chí Minh 15,3–16,4 nghìn tỷ/phiên so khoảng 22 nghìn tỷ bình quân quý 2 nên phí môi giới giảm khoảng một phần năm; bù lại dư nợ ký quỹ bình quân quý 3 cao hơn quý 2 khi số dư cuối quý 2 đã là 37,1 nghìn tỷ và đích cuối năm là 50.000 tỷ. Biên lợi nhuận gộp vì thế đặt 62,2% — giữa mức 43,4% của quý 1 và 73,9% của quý 2. Thứ hai, **quý 4 hồi phần lớn**: đỉnh chỉ số dự kiến 06/11 ở 1.888, dòng tiền chung dày lên sau ngày hiệu lực nâng hạng 21/09 dù mã không nhận vốn thụ động trực tiếp, và phần dư nợ ký quỹ 12,9 nghìn tỷ còn lại để chạm kế hoạch được giải ngân chủ yếu trong quý này; chi phí quản lý giả định 880 tỷ, tiếp nối chuỗi 591 → 663 → 740 → 869 tỷ của bốn quý gần nhất. Thứ ba, hai quý 2027 dựng trên dư nợ ký quỹ đã ở vùng 50 nghìn tỷ trọn quý, chỉ số nhích lên 1.882 ngày 19/03/2027, quý 1 chịu mùa vụ nghỉ Tết như mọi năm nên thấp hơn quý 4 liền trước, và thuế suất hiệu dụng 20% như quý 2/2026. **Phần chưa cộng vào bảng (option value):** (a) **CAEX được cấp phép và vận hành trong nửa cuối 2026** — bên phát hành ước doanh thu môi giới gộp toàn thị trường 6.577 tỷ đồng ở kịch bản 20% thị phần nội địa, phần của mã trong đó chưa ai lượng hoá và bảng này để trống hoàn toàn; (b) thương vụ OKX 50 triệu đô la Mỹ và khoản vay hợp vốn 500 triệu đô la Mỹ hoàn tất — nguồn vốn rẻ hơn cho mảng ký quỹ; (c) chi phí vốn kỳ hạn 3–6 tháng lùi dưới 7% — cộng 100–130 tỷ mỗi quý; (d) chiều ngược, chỉ số mất mốc 1.750 trong quý 4 — trừ 300–450 tỷ ở quý xảy ra qua đánh giá lại danh mục tự doanh, đưa cả năm về vùng 5.500 tỷ lợi nhuận trước thuế.

## VII. Nguồn

- **Báo cáo phân tích riêng mã trong cửa sổ 60 ngày (từ 28/06/2026): KHÔNG có** — kiểm tra toàn bộ kho lưu trữ, chưa từng có báo cáo nào gắn mã này; HSC tự ghi tình trạng "Chưa khuyến nghị". Báo cáo ngành/chiến lược/chỉ số có nêu đích danh mã, đọc toàn văn phần liên quan: **HSC 23/07/2026** — "Nghị định 284: Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý triển khai sàn giao dịch tài sản mã hoá" (CAEX của VPB & VPX thành lập T9/2025, vốn điều lệ 10.000 tỷ đã đủ ngưỡng, khả năng thành lập 6 tháng cuối 2026 "Cao"; TCEX thiếu 1.400 tỷ, VIXEX thiếu 8.000 tỷ; OKX Ventures và HashKey Capital đầu tư vào CAEX T4/2026; ước doanh thu môi giới gộp 6.577 tỷ ở kịch bản 20% thị phần nội địa, phí 0,10%; **chưa phản ánh lợi nhuận tài sản số vào mô hình**); **HSC 20/08/2026** — báo cáo ngành ngân hàng quý 2 (lợi nhuận trước thuế quý 2 VPB 10.959 tỷ +76,3%, sáu tháng 18.880 tỷ +53,0% — "vượt mạnh dự báo chủ yếu nhờ KQKD tích cực của VPX"; bảng huy động vốn: CAEX–OKX 50 triệu USD đang tiến hành, khoản vay hợp vốn 500 triệu USD đang lên kế hoạch); **HSC 20/07/2026** — review bán niên VNMITECH & VN50 Growth (mã được thêm vào VN50 Growth hiệu lực 03/08 cùng MCH, TCX, VCK; 1.875.000.000 cổ phiếu, tự do chuyển nhượng 20%, giới hạn trọng số tăng trưởng 85%; quỹ mô phỏng tổng tài sản 54 tỷ mua 5.619 cổ phiếu); **HSC 17/07/2026** — review VN30 tháng 7 (mã là một trong năm cổ phiếu dự phòng cùng VCK, BCM, GEE, PLX; vốn hoá 51,2 nghìn tỷ tại thời điểm review); **HSC 26/08/2026** — danh sách 27 mã FTSE hiệu lực 21/09 (**mã không xuất hiện trong cả 27 mã lẫn bảng 117 mã kể cả 90 cổ phiếu bổ sung nhóm siêu nhỏ**; dòng vốn thụ động 913 triệu USD chia 4 đợt, đợt một 91,3 triệu); **HSC 08/07 và 10/07/2026** — danh mục quỹ ngoại (mã nằm trong danh mục hai quỹ mô phỏng chỉ số Việt Nam với 3,57–5,28 triệu cổ phiếu, tỷ trọng 1,03–1,06%); **VCI 17/07/2026** — bản tin phân tích công ty mẹ (lợi nhuận trước thuế 6T 2.673 tỷ gần gấp ba, hoàn thành 42% dự phóng cả năm 6,3 nghìn tỷ của VCI; dư nợ ký quỹ và ứng trước 38,2 nghìn tỷ +12% so cuối 2025; Top 8 thị phần sàn Thành phố Hồ Chí Minh; hoàn tất mua 11% một công ty quản lý quỹ trong quý 2); **VCI 05/08/2026** — tổng kết tháng 7 (cụm dịch vụ tài chính −9,7%, mã −11%; giá trị giao dịch bình quân sàn Thành phố Hồ Chí Minh 676 triệu USD, −3,7% so tháng 6); **VCI 21/08, 24/08 và 26/08/2026** — bảng định giá cụm dịch vụ tài chính (mã: vốn hoá 1.824 triệu USD, room còn 95,9%, P/E 8,8, P/B 1,3, ROE 16,2%; trung bình cụm P/E 17,6, P/B 2,0, ROE 13,5%); **MAS 13/08/2026** — chiến lược tháng (mã: quý 2 lợi nhuận sau thuế +293% đạt 1.733 tỷ, dư nợ ký quỹ 37,1 nghìn tỷ +110% cùng kỳ bằng 104% vốn chủ; bảng định giá số liệu 07/08: vốn hoá 47.531 tỷ, tự do chuyển nhượng 20%, giá 25.350, P/E 10,8, P/B 1,4, ROE 14,4%, sở hữu ngoại 4,2%, room còn 95,8%; toàn ngành dịch vụ tài chính quý 2 +30% cùng kỳ, dư nợ ký quỹ toàn thị trường 440 nghìn tỷ bằng 96% vốn chủ); **SHS 07/08/2026** — chiến lược tháng 8 (lợi nhuận trước thuế 79 công ty chứng khoán quý 2 +50,5% "nhờ đột biến tại VPX (+293,2% YoY), HDBS (+321%), VCK (+56,8%)"; top 10 công ty chiếm 76% lợi nhuận ngành; dư nợ ký quỹ cuối quý 2 +7,5% so quý trước).
- Bảng theo dõi khuyến nghị của bên thứ ba (không phải báo cáo phân tích của công ty chứng khoán): "quan sát thêm" 20/07/2026 (kết quả quý 2: doanh thu 4.098 tỷ gấp 3,5 lần, lợi nhuận sau thuế 1.733 tỷ gấp 3,9 lần; động lực tự doanh, ký quỹ và tư vấn bảo lãnh phát hành), 15/07/2026 (thị phần quý 2: sàn Thành phố Hồ Chí Minh 3,57% và sàn Hà Nội 6,71%, so 2,94% và 4,21% quý 1), 17/06/2026 (dự thảo sửa Luật Chứng khoán trình Quốc hội tháng 10/2026; P/B dự phóng 1,5 lần so trung bình ngành 1,9 lần), 22/04/2026 (kế hoạch đại hội cổ đông 20/04: doanh thu 11.074 tỷ +39%, lợi nhuận 6.453 tỷ +44%, dư nợ ký quỹ cuối năm 50.000 tỷ; quý 1 lợi nhuận sau thuế giảm 54% so quý liền trước vì tự doanh), 04/03/2026 (**lần duy nhất có giá mục tiêu: 33.000 đồng**, khuyến nghị giải ngân một phần; P/B dự phóng 1,6 lần so ngành 2,1 lần), 25/02/2026 (kết quả quý 4/2025).
- Tin tức về mã: 07/08 (một thành viên Hội đồng quản trị từ nhiệm), 15–17/08 (Tổng giám đốc mới được đề cử vào Hội đồng quản trị), 17/08 (trích lập dự phòng khó đòi hơn 28 tỷ đồng với một cá nhân), 18/08 (thu nhập Tổng giám đốc sáu tháng 3,2 tỷ đồng). **Không có bản tin nào gắn mã trong phiên 27/08** tính đến thời điểm soạn.
- Bản tin thị trường 27/08/2026 (khối ngoại quay lại mua ròng khoảng 235 tỷ đồng tập trung vốn hoá lớn; nhóm chứng khoán SSI, VCI, VIX chịu áp lực điều chỉnh nhẹ với thanh khoản thấp; lãi suất kỳ hạn 3 tháng 7,90% và 6 tháng 7,95%) và 26/08/2026 (chỉ số 1.821,32; giá trị khớp lệnh 16.388 tỷ đồng).
- Bản dự phóng chỉ số 26/08/2026 (cam kết cuối năm 1.836; ngày hiệu lực nâng hạng 21/09: 1.853 với độ tin cậy 68%; cuối quý 3: 1.838; đỉnh năm 06/11: 1.888; đợt giải ngân thứ hai 19/03/2027: 1.882; mục cụm chứng khoán phiên 26/08 — cụm cộng 0,89% nhưng bị bán ròng 9,9 tỷ, tỷ trọng doanh thu môi giới quý 2 thấp kỷ lục) — khung chỉ số neo đường mục tiêu của báo cáo này.
- Dữ liệu tài chính cơ bản (báo cáo tài chính đến quý 2/2026, hai mươi sáu quý: kết quả kinh doanh, cân đối kế toán, lưu chuyển tiền tệ, chỉ số định giá; và chỉ số cùng kỳ của TCX, VCK, SSI, VCI, HCM, VIX, VND, SHS, MBS, FTS, BSI, CTS, ORS, VDS để lập trung vị ngành tại giá cùng phiên); dữ liệu giá và khối lượng 176 phiên từ 11/12/2025 đến 27/08/2026 (biên độ kể từ niêm yết, hệ số khối lượng mười và ba mươi phiên, đường trung bình 20/50/100 phiên, giá đóng cửa các mốc cuối quý); dòng vốn ngoại theo phiên đến 27/08 kể cả trong phiên, cùng room sở hữu nước ngoài (76,27 triệu trên 1.875,00 triệu cổ phiếu); tín hiệu kỹ thuật trung bình động hội tụ phân kỳ đến 21/08; sự kiện doanh nghiệp (niêm yết HOSE 11/12/2025 giá tham chiếu 33.900, đại hội cổ đông 20/04/2026 — không có sự kiện chốt quyền nào khác) và giao dịch nội bộ (không có bản ghi nào); hồ sơ mã (1.875,00 triệu cổ phiếu, sàn HOSE, ngành dịch vụ tài chính, tự do chuyển nhượng 20%).
- Báo cáo trước của đơn vị: **không có** — đây là báo cáo khởi tạo.