**Bản này chỉ làm mới số liệu và bổ sung phần dự phóng bốn quý; khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG và toàn bộ đường giá mục tiêu — 19.000 đồng mốc 30/06, 17.800 đồng mốc 30/09, 18.500 đồng mốc 31/12 và 19.200 đồng mốc 31/03/2027 — giữ nguyên từ bản 28/07/2026.** Dữ liệu mới không làm đổi quan điểm vì hai lý do. Thứ nhất, quý 2/2026 vẫn là quý thực gần nhất đã công bố nên toàn bộ nền tảng kết quả kinh doanh mà bản 28/07 dựa vào không thay đổi một chữ số; chưa có báo cáo phân tích mới nào của bên ngoài kể từ bản HSC ngày 27/07. Thứ hai, không ngưỡng đảo chiều nào trong mục IV bị chạm: giá đóng cửa 16.700 đồng vẫn nằm trên đáy phiên 27/07 là 15.350 đồng và dưới mục tiêu gần nhất 17.800 đồng, còn thanh khoản tháng 8 mới có hai trên bốn phiên dưới mốc 15.000 tỷ đồng nên điều kiện "duy trì dưới 15.000 tỷ suốt tháng 8" chưa thoả.

## I. Khuyến nghị

**TĂNG TỶ TRỌNG — giữ nguyên khuyến nghị và mục tiêu cuối 2026 tại 18.500 đồng của bản 28/07/2026 (bản đó nâng một nấc từ GIỮ ngày 03/06, mục tiêu cũ 19.000 đồng).** Ba cơ sở của bản trước còn nguyên hiệu lực. Thứ nhất, **kết quả quý 2 vượt kỳ vọng của bên phân tích**: lợi nhuận trước thuế 1.106 tỷ đồng tăng 127% cùng kỳ, luỹ kế sáu tháng 1.787 tỷ tăng 85% và hoàn thành 71% dự báo cả năm của bên phân tích *(HSC 27/07)*. Thứ hai, **cấu trúc giá xác nhận nguồn cung cưỡng bức đã cạn**: sau phiên bị bán về giá sàn 6,97% ngày 27/07, cổ phiếu bật 6,84% ngay phiên kế và từ đó giữ được toàn bộ phần hồi phục qua bảy phiên, không một lần kiểm định lại vùng đáy. Thứ ba, **định giá còn dư địa**: biên lệch so mốc neo 31/12/2025 hiện là −11,65% trong khi giá trị sổ sách vẫn tăng đều. Không nâng lên MUA vì hai điểm yếu của bản trước chưa được gỡ: phần lớn mức vượt kỳ vọng đến từ **khoản hoàn nhập dự phòng không thường xuyên 313 tỷ đồng** — loại trừ khoản này, lợi nhuận trước thuế cốt lõi sáu tháng chỉ hoàn thành 58% dự báo năm — và **nghiệp vụ môi giới đang co lại theo thanh khoản thị trường** (lợi nhuận môi giới quý 2 giảm 53% cùng kỳ).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 19.000 (đã qua) | 17.800 | 18.500 | 19.200 |
| So giá hiện tại | — | +6,59% | +10,78% | +14,97% |

Giá đóng cửa **16,650 đồng** ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 13,898 – 26,581 đồng (cao hơn đáy +19.8%, thấp hơn đỉnh -37.4%); khối lượng bình quân 30 phiên ~14 triệu cổ phiếu.

Đường mục tiêu bám khung chỉ số của bản dự phóng hiện hành (1.764,78 điểm hiện tại → 1.811 điểm cuối quý 3 → cam kết 1.820 điểm cuối năm, đỉnh năm 1.884 điểm ngày 06/11). Điểm khác so bản 28/07 nằm ở khoảng cách chứ không ở mức mục tiêu: trong bảy phiên kể từ 28/07, chỉ số đã tăng 5,01% còn cổ phiếu chỉ tăng 1,83%, nên mốc cuối quý 3 nay đứng cao hơn nhịp chỉ số (+6,59% so +2,62%) không phải vì cổ phiếu được cộng thêm phần thưởng beta mà vì nó đã tụt lại phía sau nhịp hồi chung. Phần vượt chỉ số tại mốc cuối năm cũng nới ra theo cùng cơ chế (+10,78% so +3,13% của chỉ số), phản ánh dư địa mở rộng bảng cân đối khi nguồn vốn kẹt ở trái phiếu được giải phóng. Mục tiêu 18.500 tương đương P/B khoảng 1,30 lần trên giá trị sổ sách dự phóng cuối 2026 (14.190 đồng) — trong biên độ một năm qua (1,09–1,62 lần) và dưới mức đỉnh, không phải giả định mở rộng bội số. Bản dự phóng hiện hành chưa công bố mốc chỉ số cho 31/03/2027 nên mục tiêu 19.200 đồng của mốc này giữ nguyên theo bản 28/07.

## II. Luận điểm chính

- **Cái thay đổi so báo cáo 03/06: bằng chứng lợi nhuận và bằng chứng dòng tiền cùng xuất hiện.** Báo cáo 03/06 khởi tạo ở mức GIỮ với hai điểm treo — pha loãng vốn và tồn đọng Trung Nam. Cả hai đã có tiến triển đo được: lợi nhuận trước thuế quý 2 đạt 1.105,5 tỷ đồng (+127% cùng kỳ), lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 882,6 tỷ (+139,5%), luỹ kế sáu tháng 1.786,9 tỷ (+85%) hoàn thành 59% kế hoạch năm của doanh nghiệp; **các khoản phải thu quá hạn giảm từ 1.961 tỷ xuống 206 tỷ** sau khi thu hồi 1.791 tỷ từ Xây dựng Trung Nam *(HSC 27/07; Tin tức 22–23/07; Dữ liệu tài chính cơ bản)*.
- **Điểm yếu của chính luận điểm trên — chất lượng lợi nhuận.** Thu nhập đầu tư quý 2 đạt 1.111 tỷ đồng (+297% cùng kỳ) nhưng bao gồm **khoản hoàn nhập dự phòng không thường xuyên 313 tỷ**; loại trừ khoản này, thu nhập đầu tư còn 797 tỷ (+182%) và **lợi nhuận trước thuế cốt lõi sáu tháng 1.474 tỷ — chỉ hoàn thành 58% dự báo cả năm** thay vì 71%. Quan trọng hơn, phải thu Trung Nam giảm 1.755 tỷ trong khi danh mục trái phiếu tăng gần tương đương (14,9 nghìn tỷ từ 13,2 nghìn tỷ), nên nhiều khả năng **phần lớn khoản tồn đọng được phân loại lại từ phải thu sang trái phiếu doanh nghiệp** chứ chưa phải rủi ro tín dụng thực sự giảm *(HSC 27/07)*.
- **Nghiệp vụ môi giới là mắt xích yếu và đang yếu thêm.** Doanh thu môi giới quý 2 giảm 32% cùng kỳ (−37% so quý trước) xuống 148 tỷ đồng, lợi nhuận môi giới chỉ còn 39 tỷ (−53% cùng kỳ, −49% so quý trước); **thị phần môi giới cổ phiếu trên sàn TP.HCM thu hẹp về 4,0% từ 4,8% quý 1**, tỷ lệ phí giữ lại rơi từ 32% xuống 26%. Nguyên nhân là giá trị giao dịch bình quân ngày giảm 29% so quý trước về 25,4 nghìn tỷ — và bốn phiên đầu tháng 8 giá trị khớp lệnh bình quân mới đạt 14.855 tỷ đồng, tức quý 3 vẫn đang chạy trên nền thấp hơn hẳn quý 2 *(HSC 27/07; Bản cập nhật dự phóng 06/08)*.
- **Dư địa bảng cân đối là lớp giá trị chưa được định giá.** Dư nợ cho vay ký quỹ đạt 12,8 nghìn tỷ đồng cuối quý 2 (+21% cùng kỳ, +1% so quý trước) — tăng chậm hơn ngành (+43% cùng kỳ) vì vốn còn ứ ở trái phiếu tồn đọng. Hệ quả là **tỷ lệ dư nợ ký quỹ trên vốn chủ sở hữu chỉ khoảng 59–60% so bình quân ngành 112%**: nếu phần vốn kẹt được giải phóng, quy mô cho vay có thể gần gấp đôi mà không cần tăng vốn. Điểm trừ ngắn hạn là biên lãi ký quỹ thu hẹp về 6,3% từ 6,7% quý 1 do lãi suất cho vay giảm 30 điểm cơ bản về 11,7% trong khi chi phí huy động tăng 10 điểm cơ bản lên 5,4% *(HSC 27/07)*.
- **Kênh vốn của nhóm Trung Nam vẫn mở — tín hiệu biên có lợi cho khả năng thu hồi.** Ngày 24/07, một doanh nghiệp thuộc hệ sinh thái Trung Nam phát hành thành công 2.269 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 40 tháng, lãi suất cố định 10,7%/năm kỳ đầu. Việc thị trường còn hấp thụ được lô trái phiếu quy mô này làm giảm xác suất kịch bản xấu nhất cho phần dư nợ trái phiếu 7–8 nghìn tỷ mà doanh nghiệp đang nắm, dù chưa đủ để kết luận về tiến độ dự án *(Tin tức 24/07; HSC 27/07)*.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu | Phương pháp/Luận điểm |
|---|---|---|---:|---|
| **Báo cáo này** | 06/08/2026 | **TĂNG TỶ TRỌNG** | **18.500 đ (31/12/2026)** | Giữ nguyên khuyến nghị và đường mục tiêu của bản 28/07; bản này chỉ làm mới số liệu giá — định giá và bổ sung dự phóng bốn quý |
| Báo cáo này | 28/07/2026 | TĂNG TỶ TRỌNG | 18.500 đ | Nâng nấc theo kết quả quý 2 vượt kỳ vọng cộng bằng chứng cạn cung cưỡng bức; chất lượng lợi nhuận và nền môi giới yếu giữ mức nâng ở một nấc |
| Báo cáo này | 03/06/2026 | GIỮ | 19.000 đ | Khởi tạo trung tính giữa nhịp pha loãng vốn và tồn đọng Trung Nam |
| HSC | 27/07/2026 | Nắm giữ | 16.900 đ | Duy trì khuyến nghị và giá mục tiêu cho tới khi hoàn tất đánh giá toàn diện; kết quả sáu tháng đánh giá là "trung tính với nhiều yếu tố trái chiều"; P/E dự phóng 2026 là 13 lần so bình quân ngành 14 lần |

Không có báo cáo phân tích bên ngoài nào phát hành sau ngày 27/07 nên phổ so sánh giữ nguyên và vẫn hẹp. Khoảng cách 18.500 so 16.900 không đến từ bất đồng số liệu — báo cáo này chấp nhận toàn bộ số liệu quý 2 và cả cảnh báo tái phân loại phải thu sang trái phiếu — mà từ hai điểm: giá mục tiêu 16.900 được đặt trên nền giá ngày 22/07 và bên phân tích nói rõ đang **chờ đánh giá toàn diện hơn**, tức chưa phải mức đã cập nhật kết quả mới; đồng thời báo cáo này gán giá trị cho dư địa mở rộng bảng cân đối (tỷ lệ ký quỹ trên vốn chủ sở hữu 59% so ngành 112%) mà một mức mục tiêu duy trì chưa phản ánh. Cần lưu ý thêm rằng giá thị trường 16.700 đồng hiện đã nhích lên sát mức mục tiêu 16.900 đồng của bên phân tích.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Chất lượng lợi nhuận quý 3 — phép thử quyết định.** Không còn khoản hoàn nhập, nhịp lợi nhuận trước thuế cốt lõi khoảng 740 tỷ đồng/quý. **Nếu lợi nhuận trước thuế quý 3 dưới 700 tỷ đồng, hạ về GIỮ.** Ngược lại, một quý cốt lõi trên 900 tỷ mà không cần khoản bất thường là điều kiện xét nâng lên MUA. Dự phóng cơ sở của báo cáo này cho quý 3 là 760 tỷ đồng (mục VI) — nằm giữa hai ngưỡng, tức chưa đủ để đổi khuyến nghị theo bất kỳ chiều nào.
- **Tồn đọng Trung Nam — rủi ro lớn nhất về bản chất.** Trái phiếu doanh nghiệp liên quan ước 7–8 nghìn tỷ đồng, tương đương khoảng một phần ba vốn chủ sở hữu; lãi dự thu danh mục trái phiếu 1.079 tỷ gần như đi ngang so 1.134 tỷ cuối quý 1. **Ngưỡng xét lại: lãi dự thu tăng trở lại trên 1.200 tỷ, hoặc bất kỳ lô trái phiếu nào của nhóm này chậm thanh toán gốc/lãi** — kích hoạt hạ hai nấc về GIẢM TỶ TRỌNG. Chưa có thông tin mới nào trong bảy phiên vừa qua chạm ngưỡng này.
- **Thanh khoản thị trường — điều kiện duy trì khuyến nghị.** Giá trị khớp lệnh sàn TP.HCM bốn phiên đầu tháng 8 lần lượt là 16.450, 14.022, 16.487 và 12.459 tỷ đồng, bình quân 14.855 tỷ — vẫn thấp hơn nhiều nền 25,4 nghìn tỷ của quý 2 nhưng đã cải thiện so mức 13.613 tỷ của phiên 28/07. **Chừng nào thanh khoản chưa phục hồi trên trung bình ba mươi phiên trong ít nhất ba phiên liên tiếp, khuyến nghị không được nâng tiếp**; nếu duy trì dưới 15.000 tỷ suốt tháng 8, hạ về GIỮ. Điều kiện hạ chưa thoả vì hai trong bốn phiên đã vượt mốc 15.000 tỷ.
- **Ngưỡng giá kỹ thuật.** Đóng cửa dưới 15.350 đồng (đáy phiên 27/07) phủ định trực tiếp luận điểm cạn cung cưỡng bức → hạ về GIỮ; giá 06/08 là 16.700 đồng, cách ngưỡng này 8,8%. Ở chiều ngược, đóng trên 17.500 (đỉnh 23/07) kèm khối lượng từ 1,5 lần trung bình là xác nhận nhịp phục hồi có dòng tiền thật — cổ phiếu đã hai lần dừng dưới vùng 17.050–17.200 trong bảy phiên vừa qua mà chưa vượt.
- **Pha loãng vốn.** Vốn điều lệ dự phóng tăng từ 15.223 lên 16.536 tỷ đồng năm 2026, số cổ phiếu lưu hành từ 1.522 lên 1.654 triệu đơn vị — mức pha loãng khoảng 8,7% đã phản ánh trong mục tiêu nhưng làm chậm tốc độ cải thiện thu nhập trên cổ phiếu.

## V. Dữ liệu nền

- **Kết quả kinh doanh quý đơn lẻ (dữ liệu đến quý 2/2026 — quý thực gần nhất đã công bố):** doanh thu hoạt động 1.869,2 tỷ đồng (+7,4% cùng kỳ), tổng thu nhập hoạt động 1.537,3 tỷ, lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 1.105,5 tỷ, lợi nhuận trước thuế 1.105,5 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 882,6 tỷ (**+139,5% cùng kỳ**). Chuỗi lợi nhuận cổ đông theo quý: quý 1/25 382,5 → quý 2/25 368,5 → quý 3/25 929,0 → quý 4/25 342,0 → quý 1/26 545,3 → **quý 2/26 882,6 tỷ**. Luỹ kế sáu tháng: lợi nhuận trước thuế 1.786,9 tỷ (+85%), lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 1.427,9 tỷ (+90%) *(Dữ liệu tài chính cơ bản; HSC 27/07)*.
- **Cấu phần thu nhập quý 2 (tỷ đồng):** đầu tư 1.111 (+297%, gồm hoàn nhập 313) · cho vay ký quỹ 374 (+26%) · môi giới 39 (−53%) · chi phí tài chính ròng −350 (+40%) · chi phí hoạt động −82 (−9%) *(HSC 27/07)*.
- **Định giá & sinh lời:** theo bộ chỉ số quý 2/2026, thu nhập trên cổ phiếu bốn quý gần nhất đạt 1.772,9 đồng · giá trị sổ sách 14.078,8 đồng/cp · ROE 12,59% · ROA 5,41% · nợ trên vốn chủ sở hữu 1,33 lần · biên lợi nhuận sau thuế 36,88%. Tại giá đóng cửa 06/08 là 16.700 đồng, **P/E lùi về khoảng 9,42 lần và P/B về 1,19 lần** (so 9,98 lần và 1,26 lần tính trên giá cuối quý 2). Theo dự phóng của bên phân tích cho 2026: thu nhập trên cổ phiếu 1.236 đồng, giá trị sổ sách 14.190 đồng, ROAE 9,21%, P/E dự phóng 13 lần so bình quân ngành 14 lần *(Dữ liệu tài chính cơ bản; HSC 27/07)*.
- **Bảng cân đối (cuối quý 2/2026):** tổng tài sản 49.866 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu 21.432 tỷ; danh mục ghi nhận theo giá trị hợp lý 22,3 nghìn tỷ đồng (+20% so quý trước) gồm trái phiếu 14,9 nghìn tỷ, tiền gửi và chứng chỉ tiền gửi 4,2 nghìn tỷ, cổ phiếu 2 nghìn tỷ (trong đó Năng lượng tái tạo Trung Nam 585 tỷ, tăng từ 507 tỷ); danh mục nắm giữ đến đáo hạn 9,0 nghìn tỷ (+9%); dư nợ ký quỹ 12,8 nghìn tỷ *(Dữ liệu tài chính cơ bản; HSC 27/07)*.
- **Giá & khối lượng:** phiên 06/08 đóng cửa 16.700 đồng, giảm 1,47% so phiên liền trước, trên khối lượng 8,95 triệu cổ phiếu — bằng 0,76 lần trung bình mười phiên trước, tức nhịp chùng lại đến từ bên mua rút chứ không phải áp lực bán có tổ chức. Tính từ bản 28/07, cổ phiếu tăng 1,83% trong khi chỉ số tăng 5,01%; biên lệch so mốc neo 31/12/2025 thu hẹp từ −13,24% về **−11,65%**, nhưng vẫn rộng hơn nhiều mức −1,10% của chỉ số. Khối ngoại phiên 06/08 bán ròng 187.213 cổ phiếu, tương đương khoảng 3,1 tỷ đồng — quy mô không đáng kể so khối lượng khớp lệnh phiên.
- **Trigger kích hoạt (bản 06/08):** **NEO⁻¹¹,⁷** (biên lệch mốc neo −11,65%) là trigger duy nhất còn hiệu lực. Các trigger của bản 28/07 đều đã hết hạn: không có báo cáo phân tích mới sau ngày 27/07, biên độ phiên chỉ −1,47% nên không đạt ngưỡng biến động, khối lượng dưới trung bình, và cụm chứng khoán phiên này chịu áp lực chốt lời sau chuỗi hồi phục ngắn hạn *(Bản tin thị trường 06/08)*. PTKT: chưa có tín hiệu chuyển trạng thái — quan điểm giữ nguyên dựa trên cơ bản và cấu trúc cung cầu, không dựa trên tín hiệu kỹ thuật.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 1.830 | 1.820 | 1.910 | 2.015 |
| LN gộp | 1.200 | 1.175 | 1.240 | 1.320 |
| LN thuần HĐKD | 758 | 718 | 778 | 848 |
| LNTT | 760 | 720 | 780 | 850 |
| LN cổ đông cty mẹ | 608 | 576 | 624 | 680 |

<!-- forecast-table:end -->

Đây là dự phóng cơ sở của báo cáo này, không phải trích lại dự phóng của bên thứ ba: cả năm 2026 đặt ở doanh thu 7.326 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế 3.267 tỷ và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2.612 tỷ, tương ứng tăng 10,3%, 30,2% và 29,2% so năm 2025 — cao hơn hẳn mức khoảng 2.520 tỷ lợi nhuận trước thuế mà bên phân tích còn đang treo, bởi con số đó được lập trước khi có kết quả quý 2 và chính bên phân tích đã nói rõ đang chờ đánh giá toàn diện. Phần dư của cả năm sau khi trừ hai quý đã công bố (1.786,9 tỷ lợi nhuận trước thuế) được phân bổ theo nhịp cốt lõi 740 tỷ đồng/quý rút ra từ sáu tháng đầu năm, cộng phần đóng góp muộn của ngày hiệu lực nâng hạng 21/09 vào dư nợ ký quỹ quý 3, rồi trừ lại ở quý 4 theo đúng mùa vụ hai năm gần nhất — quý 4/2024 và quý 4/2025 đều là quý yếu nhất do rà soát trích lập cuối năm, nên quý 4/2026 đặt thấp hơn quý 3 dù nền thanh khoản khi đó đã tốt hơn. Hai khoản chưa cộng vào bảng và được để riêng làm phần giá trị tuỳ chọn: khả năng hoàn nhập tiếp phần dự phòng trái phiếu Trung Nam nếu tiến độ thu hồi được xác nhận, và phần mở rộng dư nợ ký quỹ vượt mức tăng theo thị trường nếu vốn kẹt ở trái phiếu được giải phóng sớm hơn giả định — cả hai đều thuộc kịch bản không cơ sở nên bảng trên giữ nguyên trạng thái thận trọng.

## VII. Nguồn

- **HSC — 27/07/2026:** *Q2/2026: Hoàn nhập dự phòng hỗ trợ lợi nhuận; kết quả vượt kỳ vọng* — Nắm giữ, giá mục tiêu 16.900 đồng (đã đọc toàn văn ở bản 28/07, không đọc lại). Kiểm tra lại dữ liệu báo cáo phân tích cho mã này: không có báo cáo mới nào phát hành sau ngày 27/07.
- Bản cập nhật dự phóng 06/08/2026 (chỉ số 1.764,78 điểm; mốc neo 1.784,49; cuối tháng 8: 1.789; ngày hiệu lực nâng hạng 21/09: 1.829; cuối quý 3: 1.811; đỉnh năm 06/11: 1.884; cam kết 31/12: 1.820).
- Bản tin thị trường 06/08/2026: áp lực chốt lời tại nhóm ngân hàng và chứng khoán sau chuỗi hồi phục ngắn hạn; ước tính 29 cổ phiếu đủ điều kiện vào rổ chỉ số kỳ rà soát tháng 8 với dòng vốn quỹ hoán đổi danh mục đợt đầu khoảng 197 triệu USD.
- Tin tức 05/08/2026: kết quả quý 2 được ghi nhận tích cực dù doanh thu môi giới đi lùi — lợi nhuận sau thuế 882,6 tỷ đồng nhờ tự doanh, thu nhập cho vay và hoàn nhập dự phòng.
- Tin tức 21–24/07/2026 (đã đọc ở bản 28/07): kết quả quý 2 và sáu tháng; tồn đọng Trung Nam giảm giúp hoàn nhập dự phòng; doanh nghiệp thuộc hệ sinh thái Trung Nam phát hành 2.269 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 40 tháng, lãi suất 10,7%.
- Dữ liệu tài chính cơ bản: báo cáo tài chính theo quý đến quý 2/2026 (kết quả kinh doanh, bảng cân đối, chỉ số định giá); dữ liệu giá và khối lượng đến phiên 06/08/2026; dữ liệu giao dịch khối ngoại phiên 06/08/2026.
- Báo cáo trước của đơn vị: 28/07/2026 — TĂNG TỶ TRỌNG, 18.500 đồng; 03/06/2026 — GIỮ, 19.000 đồng.