# VHM — điều kiện mười lăm phiên đóng theo chiều thuận, nhưng đóng ở nấc trung tính chứ không phải nấc dương

## I. Khuyến nghị

**NÂNG lên GIỮ từ GIẢM TỶ TRỌNG (21/09/2026); mốc 31/12/2026 nâng 62.000 → 72.000 đồng (mốc 30/09 nâng 66.000 → 69.000).** Ba căn cứ. **(1) Điều kiện đã công bố được thoả, không phải một phán đoán mới.** Báo cáo 21/09 hạ nấc và mở điều kiện mười lăm phiên. Lần đo 1 (22/09) hai vế ngược nhau; lần đo 2 (24/09) cùng chiều xuống; **lần đo 3 (25/09) là lần đầu ba lớp cùng chiều lên — giá +5,66%, hệ số khối lượng 1,06, giá trị giao dịch 777,9 tỷ đồng, khối ngoại mua ròng 41,5 tỷ** (mua 105,4 tỷ trừ bán 63,9 tỷ). **(2) Hai chất xúc tác định danh được.** Phê duyệt phát hành **tối đa 8.000 tỷ đồng trái phiếu riêng lẻ có tài sản bảo đảm**, kỳ hạn tối đa 24 tháng *(tin tức 24/09)*; và một dự phóng kết quả quý 3 cho rằng **lợi nhuận sau thuế tăng 243% so cùng kỳ** *(tin tức 25/09)*. **(3) Nền tồn đọng đã ký ở mức kỷ lục: doanh thu chưa ghi nhận 196,8 nghìn tỷ đồng cuối quý 2/2026 (+42% so cùng kỳ), trong đó bán lô lớn chiếm khoảng 42%** *(VCI 28/08, SHIN 07/09)*. **Giới hạn của quyết định:** nâng lên Giữ **không phải nâng lên nấc dương** — luận điểm gốc của lần hạ (nghĩa vụ chi ở Cần Giờ tăng hơn 100 nghìn tỷ) **chưa có một công bố nào gỡ bỏ**, và mã vẫn cao hơn mốc neo 31/12/2025 là 15,73%. Độ tin cậy: **trung bình (~55%)**.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 75.900 (đã qua — đóng cửa thực) | 69.000 | **72.000** | 73.500 |
| So giá hiện tại | — | −0,1% | +4,2% | +6,4% |
| P/B ngụ ý (giá trị sổ sách ước tại mốc) | — | 1,94x | 2,00x | 1,95x |
| Khung chỉ số cùng mốc | — | 1.793 (+0,4%) | 1.830 (+2,5%) | 1.880 (+5,3%) |

Giá đóng cửa **69,100 đồng** ngày 2026-09-25; biên độ 52 tuần 41,842 – 83,444 đồng (cao hơn đáy +65.1%, thấp hơn đỉnh -17.2%); khối lượng bình quân 30 phiên ~8 triệu cổ phiếu.

Đường mục tiêu **bám sát khung chỉ số với biên rộng hơn theo hệ số beta** — đúng hình dạng của một khuyến nghị Giữ. Mốc 31/12 đặt ở **P/B 2,00 lần** trên giá trị sổ sách cuối 2026 ước ~36.000 đồng/cp: **trên** trung bình 5 năm 1,7 lần mà SSI nêu, vì nền lợi nhuận 2026 cao hơn hẳn chu kỳ trước; **dưới** mức 2,2 lần mà chính SSI cho là "đã phản ánh phần lớn triển vọng". Trên dự phóng lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2026 của báo cáo này (61,6 nghìn tỷ, EPS 7.503 đồng), mốc 72.000 tương đương **P/E 2026F 9,6 lần**. **Phép kiểm tra chéo:** mục tiêu cũ 62.000 được đặt ở P/B 1,72 lần khi dự phóng lợi nhuận 2026 là 58,9 nghìn tỷ. Nâng dự phóng lên 61,6 nghìn tỷ (+4,6%) đưa mốc lên ~64.900; phần còn lại, từ 64.900 lên 72.000, là **giá trị của việc nền tồn đọng 196,8 nghìn tỷ được xác nhận cộng với dòng vốn ngoại đảo chiều** — và đó cũng chính là phần **dễ mất nhất** nếu quý 3 không xác nhận.

## II. Luận điểm chính

- **Cái đã thay đổi so báo cáo 21/09.** Bốn phiên, bốn dữ kiện. Thứ nhất, dòng vốn ngoại **đảo chiều**: sau khi bán ròng 291,9 tỷ (21/09) và 345,2 tỷ (24/09), phiên 25/09 **mua ròng 41,5 tỷ**. Thứ hai, giá **lấy lại toàn bộ phần mất**: từ 68.100 (21/09) xuống 65.400 (24/09) rồi lên **69.100** (+5,66% trong một phiên). Thứ ba, doanh nghiệp **phê duyệt 8.000 tỷ trái phiếu có tài sản bảo đảm** *(tin tức 24/09)*. Thứ tư, một dự phóng quý 3 **+243%** xuất hiện *(tin tức 25/09)*. Mã đóng góp **+6,50 điểm = 64,9% mức tăng của chỉ số** phiên 25/09 *(bản dự phóng chỉ số 25/09)*.
- **Dự phóng quý 3 ấy mâu thuẫn với chính dự phóng cả năm của các bên phân tích, và báo cáo này không giấu chỗ mâu thuẫn.** Quý 3/2025 lợi nhuận cổ đông công ty mẹ là **4.184 tỷ**; tăng 243% cho ra **~14,4 nghìn tỷ cho riêng một quý**. Nhưng lấy dự phóng cả năm 2026 của VCI (59,9), HSC (60,2) và SSI (61,6) trừ **48.235 tỷ** đã công bố sau sáu tháng, **cả nửa cuối năm chỉ còn 11,7–13,3 nghìn tỷ**. Hai con số không thể cùng đúng. Báo cáo này **không đưa 14,4 nghìn tỷ vào cơ sở**; nó được ghi là quyền chọn tăng giá ở §VI *(SSI 17/09; VCI 28/08; HSC 05/08; dữ liệu tài chính cơ bản)*.
- **Nền tồn đọng là phần cứng nhất của luận điểm nâng nấc.** Doanh thu chưa ghi nhận **196,8 nghìn tỷ cuối quý 2/2026 (+42% so cùng kỳ)**, trong đó bán lô lớn ~42%; SHIN chia nền này theo dự án: Saigon Park ~19%, Wonder Park 16%, Global Gate Hạ Long ~14%. SSI nâng dự phóng doanh số bán hàng 2026 lên **284,6 nghìn tỷ (+39%)** và 2027 lên **324,3 nghìn tỷ (+14%)**; VCI đặt 291 và 343 nghìn tỷ. Sáu tháng đầu năm doanh số đã đạt **148,1 nghìn tỷ (+119%)**, bán lô lớn chiếm **81% doanh số và ~70% lợi nhuận** *(SSI 17/09; VCI 28/08; SHIN 07/09)*.
- **Vế chưa được gỡ: nghĩa vụ chi ở Cần Giờ, và đó là lý do nấc dừng ở Giữ.** Giá trị tạm tính hợp đồng tổng thầu Green Paradise được nâng lên **313.700 tỷ (đã gồm VAT)** từ **178.600 tỷ (chưa gồm VAT)** — quy về cùng cơ sở trước thuế là **+59,7%, khoảng 106.600 tỷ đồng** *(tin tức 18/09)*. SSI ghi tổng chi phí đầu tư dự án là **465.923 tỷ**, nên riêng hợp đồng tổng thầu nay chiếm **~61% trước thuế, so ~38% trước đó**. **Không một trong ba báo cáo phân tích gần nhất (VCI 28/08, SHIN 07/09, SSI 17/09) đề cập việc điều chỉnh này**, và cả ba đều **chưa đưa hạ tầng vào định giá** — tức phổ giá mục tiêu 74.000–99.800 đang đứng trên một nền giả định chưa cập nhật.
- **Đòn bẩy vẫn đi lên, và lô trái phiếu mới cộng thêm vào đó.** Nợ vay chịu lãi tăng từ **146,3 lên 215,5 nghìn tỷ** trong nửa đầu năm; nợ vay thuần/vốn chủ sở hữu từ **35,9% lên 57,1%** (HSC). Nợ phải trả/vốn chủ sở hữu **2,91 lần** cuối quý 2, từ 2,19 lần cuối quý 1; hàng tồn kho **227,7 nghìn tỷ**. SSI dự báo **dòng tiền kinh doanh 2026 âm 58,7 nghìn tỷ** và nợ vay/vốn chủ sở hữu lên **0,80 lần**. Lô 8.000 tỷ vừa duyệt là **có tài sản bảo đảm** — điều kiện chặt hơn, và cũng là dấu hiệu chi phí vốn không rẻ *(HSC 05/08; SSI 17/09; dữ liệu tài chính cơ bản; tin tức 24/09)*.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 25/09/2026 | **GIỮ** (nâng từ GIẢM TỶ TRỌNG) | 72.000 đ (31/12/2026) |
| SSI | 17/09/2026 | Trung lập (duy trì) | 78.800 đ (12 tháng) |
| SHIN | 07/09/2026 | Mua | 99.800 đ (12 tháng, RNAV) |
| VCI | 28/08/2026 | Phù hợp thị trường (duy trì; hạ 4% từ 76.900) | 74.000 đ |
| ACBS | 07/08/2026 | Trung lập | 62.900 đ |
| HSC | 05/08/2026 | Tăng tỷ trọng (duy trì) | 157.000 đ thang cũ ≈ 78.500 đ thang mới |

*Bản SSI 18/09 là cùng một tài liệu với bản 17/09, được nạp lại; bản VCI 28/08 vào kho ngày 07/09. KAFI 07/08, MBS 03/08 và VCI 31/07 đã đọc lại toàn văn lần này và **xác nhận không nêu giá mục tiêu** cho mã.* Báo cáo này vẫn **thấp nhất phổ sau ACBS**, nhưng khoảng cách với cụm VCI/SSI/HSC (74.000–78.800) thu hẹp từ 12.000–16.800 đồng xuống **2.000–6.800 đồng**. Phần chênh còn lại có một nguồn duy nhất: **cả ba lập báo cáo trước khi hợp đồng Cần Giờ được điều chỉnh**. SHIN đứng riêng ở 99.800 vì dự phóng lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2026 tới **76.874 tỷ**, cao hơn ba bên còn lại khoảng 25%.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Hạ lại về GIẢM TỶ TRỌNG, mục tiêu 64.000:** nếu lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **quý 3 (công bố cuối tháng 10) dưới 4.200 tỷ đồng** — tức không tăng so cùng kỳ 4.184 tỷ và bác bỏ hẳn dự phóng +243%. Tương tự nếu **đóng cửa dưới 65.000 đồng kèm hệ số khối lượng từ 1,5 lần**: khi đó toàn bộ phần bật của phiên 25/09 đã bị trả lại trên khối lượng xác nhận.
- **Nâng lên TĂNG TỶ TRỌNG:** nếu quý 3 đạt **trên 10.000 tỷ** lợi nhuận cổ đông công ty mẹ (xác thực một phần dự phóng +243%, buộc nâng dự phóng cả năm lên trên 65 nghìn tỷ); **hoặc** khối ngoại **mua ròng ba phiên liên tiếp, cộng dồn trên 300 tỷ đồng** — chuỗi mà lần đo 25/09 mới là phiên đầu tiên.
- **Rủi ro đòn bẩy có ngưỡng đo được:** nếu **nợ vay chịu lãi cuối quý 3 vượt 250 nghìn tỷ** hoặc **nợ vay thuần/vốn chủ sở hữu vượt 70%** (cuối quý 2: 215,5 nghìn tỷ và 57,1%), thì phần chi phí tài chính sẽ ăn vào chính biên lợi nhuận nửa cuối năm mà dự phóng §VI đang giả định.
- **Rủi ro cấu trúc của cụm, và nó đối xứng:** phiên 25/09 cụm Vingroup quyết định **106,2% mức tăng của chỉ số**, riêng mã này **64,9%**. Một cấu trúc gánh được chiều lên cũng gánh được chiều xuống; nếu cụm trả lại phần tăng thì mã này chịu phần lớn *(bản dự phóng chỉ số 25/09)*.

## V. Dữ liệu nền

| Quý đơn (tỷ đồng) | Q2/2025 | Q3/2025 | Q4/2025 | Q1/2026 | Q2/2026 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 18.975 | 16.420 | 102.178 | 65.114 | 52.108 |
| LN gộp | 4.186 | 2.466 | 34.533 | 31.370 | 35.766 |
| LN thuần HĐKD | 8.848 | 5.240 | 34.514 | 30.775 | 32.839 |
| LNTT | 9.033 | 5.420 | 34.517 | 30.727 | 32.561 |
| LN cổ đông cty mẹ | 7.508 | 4.184 | 27.514 | 25.552 | 22.683 |
| YoY LN cổ đông cty mẹ | −31,1% | −46,8% | +126,3% | +850,3% | +202,1% |

- **Định giá** (dữ liệu tài chính cơ bản, quý 2/2026, thang sau chia cổ tức cổ phiếu 100%): EPS trượt **9.730 đồng** · giá trị sổ sách **34.666 đồng/cp** · ROE **28,1%** · ROA **7,2%** · biên lợi nhuận gộp quý 2 **68,6%** (SSI, từ 48,2% quý 1). Trên giá hiện hành: **P/E trượt ~7,1 lần · P/B ~1,99 lần**.
- **Bảng cân đối quý 2/2026:** tổng tài sản **1.113,2 nghìn tỷ** · nợ phải trả **828,4 nghìn tỷ** trên vốn chủ sở hữu **284,8 nghìn tỷ = 2,91 lần** · hàng tồn kho **227,7 nghìn tỷ** · tiền **53,2 nghìn tỷ**.
- **Giá và khối lượng:** phiên 25/09 mở 65.400, cao 69.500, thấp 65.200, **đóng 69.100 (+5,66%)**; khối lượng **11.452.700 cp**, hệ số **1,06** so nền mười phiên; giá trị **777,9 tỷ đồng**. Bốn phiên 22–25/09 đi 69.400 → 68.200 → 65.400 → 69.100, tức **biên độ 6,3% và kết thúc gần đúng điểm xuất phát**.
- **Khối ngoại phiên 25/09:** mua **1.549.366 cp / 105,4 tỷ**, bán **953.669 cp / 63,9 tỷ** → **mua ròng 595.697 cp, tương đương 41,5 tỷ đồng**.
- **Trigger đã kích hoạt:** **BD** (+5,66% trên hệ số 1,06) · **SK** (phê duyệt 8.000 tỷ trái phiếu có tài sản bảo đảm) · **NG** (khối ngoại đảo từ bán ròng sang mua ròng 41,5 tỷ). MG không kích hoạt: không báo cáo phân tích mới nào cho mã trong phiên.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 36.000 | 51.800 | 44.000 | 50.000 |
| LN gộp | 11.300 | 13.300 | 17.200 | 19.500 |
| LN thuần HĐKD | 8.100 | 9.600 | 15.300 | 17.400 |
| LNTT | 8.000 | 9.600 | 15.000 | 17.100 |
| LN cổ đông cty mẹ | 6.100 | 7.300 | 11.000 | 12.500 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ (dự phóng của chính báo cáo này).** Doanh thu cả năm 2026 đặt **205,0 nghìn tỷ**, giữa VCI 199,6 · HSC 204 · SSI 218,5; lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **nâng từ 58,9 lên 61,6 nghìn tỷ** — ngang mức cao nhất của nhóm chủ lưu (SSI 61,6 · HSC 60,2 · VCI 59,9), vẫn dưới SHIN 76,9. Lý do nâng: nền tồn đọng 196,8 nghìn tỷ với ~42% là bán lô lớn cho phép nâng biên gộp nửa cuối năm từ ~23% (bản 21/09) lên **~28%** — vẫn nằm trong dải 22–30% mà ba bên phân tích ngụ ý. Phần dư **87,8 nghìn tỷ** doanh thu nửa cuối năm chia **41%/59%** cho quý 3/quý 4, và **13,4 nghìn tỷ** lợi nhuận chia **46%/54%**. Mùa vụ hai năm gần nhất rất lệch (2024 chia 51/49, 2025 chia 14/86, bình quân 32/68); quý 3 được nhấc **lên trên bình quân** vì dự phóng thị trường đang đặt quý này ở mức cao và vì bàn giao Saigon Park cùng bán lô lớn Green Paradise rơi vào cửa sổ này. Hai quý 2027 nâng nhẹ so bản 21/09 nhờ Global Sportia bắt đầu đóng góp (VCI đặt dự án này ở **23% doanh thu bất động sản cốt lõi 2027F**).

**Quyền chọn chưa cộng vào bảng — và lần này nó lớn.** Dự phóng thị trường lưu hành ngày 25/09 cho rằng lợi nhuận sau thuế quý 3 **tăng 243% so cùng kỳ**, tức riêng quý 3 đạt **~14,4 nghìn tỷ** lợi nhuận cổ đông công ty mẹ — **cao hơn cơ sở của bảng 8,3 nghìn tỷ** và đưa cả năm 2026 lên **~70 nghìn tỷ**. Báo cáo này **không đưa vào cơ sở** vì không một dự phóng cả năm nào của các bên phân tích chứa nổi con số ấy và vì ban lãnh đạo **vẫn giữ nguyên kế hoạch 60 nghìn tỷ** (HSC ghi nhận kế hoạch này là "rất thận trọng"). Quyền chọn thứ hai vẫn còn nguyên từ kỳ trước: doanh thu tổng thầu năm dự án đường sắt — SSI định lượng **117 nghìn tỷ giá trị hợp đồng trên 1.588 nghìn tỷ tổng mức đầu tư**, biên ~5% theo SHIN — mà **không bên nào đưa vào dự báo**.

## VII. Nguồn

- **Báo cáo phân tích, đọc toàn văn lần này:** SSI 17/09/2026 *"VHM: Khuyến nghị Trung lập với giá mục tiêu 78,800 đồng/cổ phiếu"* (bản 18/09 cùng nội dung) · VCI 28/08/2026 *"VHM [PHTT +1,4%] — Đẩy mạnh hoạt động bán lô lớn tại các đại dự án"* · SHIN 07/09/2026 *"VHM — Giữ vững vị thế với chiến lược bán lô lớn"* · HSC 05/08/2026 *"Q2/2026: Vượt dự báo; bán buôn tiếp tục là động lực chính"* · KAFI 07/08/2026, MBS 03/08/2026, VCI 31/07/2026 (đọc lại toàn văn, **xác nhận không nêu giá mục tiêu**) · HSC 30/07/2026 (đã đọc kỳ trước). ACBS 07/08/2026 *"Cập nhật VHM – TRUNG LẬP"*: bản lưu dạng ảnh, không trích được chữ; dùng lại số của lần đọc trước (Trung lập, 62.900).
- **Tin tức 21–25/09/2026:** dự phóng kết quả quý 3 nhóm bất động sản, lợi nhuận sau thuế tăng 243% (25/09) · phê duyệt phát hành tối đa 8.000 tỷ trái phiếu riêng lẻ có tài sản bảo đảm, kỳ hạn tối đa 24 tháng (24/09) · giới thiệu phân khu biệt thự biển Green Paradise (21/09). Nền tin kỳ trước được giữ: điều chỉnh hợp đồng tổng thầu Cần Giờ (18/09) · lô trái phiếu VHML12617 2.000 tỷ lãi 12%/năm (08/09) · hơn 4,1 tỷ cổ phiếu cổ tức vào giao dịch (09/09).
- **Bản tin thị trường 25/09/2026:** xác nhận phê duyệt 8.000 tỷ trái phiếu; chỉ số đóng 1.785,11 (+0,56%) trên khối lượng 467,0 triệu cổ phiếu.
- **Dữ liệu tài chính cơ bản:** kết quả kinh doanh quý đơn (26 quý), bảng cân đối và chỉ số định giá quý 2/2026; bảng giá – khối lượng và dòng vốn ngoại tới phiên 25/09.
- **Bản dự phóng chỉ số 25/09/2026:** §2.A dòng #1 (VHM, BD · SK · NG, nâng GIẢM TỶ TRỌNG → GIỮ), §B.4 điều chỉnh thứ nhất, §V.B cụm Vingroup; khung chỉ số 1.785,11 → 1.793 (30/09) → 1.830 (31/12) → 1.880 (31/03/2027).
- **Báo cáo trước:** 21/09/2026 — GIẢM TỶ TRỌNG, mốc 31/12/2026 là 62.000 đồng, mốc 30/09 là 66.000 đồng.