## I. Khuyến nghị

**Hạ một nấc từ TĂNG TỶ TRỌNG (29/06/2026) về GIỮ**, mục tiêu 31/12/2026 đặt tại **17.000 đồng**. Ba căn cứ. Thứ nhất, **luận điểm gốc đã bị kết quả quý 2 bác một phần**: báo cáo 29/06 vào tỷ trọng vì "lợi nhuận lõi xây dựng đảo chiều tăng" sau quý 1 tăng 176% svck; quý 2/2026 doanh thu **3.843 tỷ giảm 12,4% svck** và **lợi nhuận cổ đông công ty mẹ chỉ 185 tỷ, giảm 33,7% svck**, với **biên lãi gộp hợp nhất rơi về 9,1%** từ 12,8% cùng kỳ — mức thấp nhất tám quý. Thứ hai, **chất lượng lợi nhuận xấu đi rõ ở dòng tiền**: lưu chuyển tiền thuần từ kinh doanh nửa đầu năm **âm 1.315 tỷ đồng** (quý 1 âm 1.258, quý 2 âm 58) trong khi doanh thu sáu tháng đạt mức cao nhất lịch sử — tăng trưởng đang được tài trợ bằng vốn lưu động chứ chưa bằng tiền thu về. Thứ ba, **lý do chỉ hạ một nấc chứ không sâu hơn**: giá trị sổ sách 17.798 đồng mỗi cổ phiếu đưa hệ số giá trên giá trị sổ sách về **khoảng 0,88 lần** — cổ phiếu đang giao dịch dưới sổ sách lần đầu kể từ 2023; **giá trị hợp đồng chưa thực hiện 16.753 tỷ đồng, trong đó 10.900 tỷ thuộc các dự án đầu tư công** (NHSV 03/07); và **giải ngân đầu tư công bảy tháng đạt 425.300 tỷ đồng, bằng 41,9% kế hoạch và tăng hơn 86.800 tỷ so cùng kỳ** — nền cầu ngành chưa hỏng, chỉ có biên lợi nhuận của nhà thầu hỏng. Mức độ tin cậy: trung bình (~55%).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 18.481 | 16.200 | **17.000** | 17.800 |
| Mục tiêu cũ (29/06) | 21.000 | 23.000 | 24.500 | 26.000 |
| So giá hiện tại | — (mốc đã qua, thực tế 18.481) | +3,5% | +8,6% | +13,7% |

Giá đóng cửa **15,650 đồng** ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 14,700 – 25,855 đồng (cao hơn đáy +6.5%, thấp hơn đỉnh -39.5%); khối lượng bình quân 30 phiên ~4 triệu cổ phiếu.

> **Lưu ý về thang giá — cần đọc trước khi so mục tiêu cũ.** Cổ phiếu đã giao dịch không hưởng quyền cổ tức bằng cổ phiếu ngày 14/07/2026 (hơn 51,7 triệu cổ phiếu phân phối, số cổ phiếu lưu hành tăng từ 646,5 lên 698,2 triệu). Toàn bộ chuỗi giá lịch sử đã được quy về thang mới với hệ số **0,888**. Vì vậy các mục tiêu cũ trong bảng đã được quy đổi: mục tiêu 31/12 của báo cáo 29/06 là **24.500 đồng theo thang cũ, tương đương 21.768 đồng theo thang hiện hành**. Phần hạ mục tiêu thực chất là từ 21.768 xuống 17.000 (giảm 21,9%), không phải từ 24.500.

Đường mục tiêu này rộng hơn khung chỉ số của bản cập nhật cùng ngày (cuối quý 3 quanh 1.811 tức +2,6%, cam kết cuối năm 1.820 tức +3,1% so tham chiếu) ở cả ba mốc còn lại — đúng cấu hình một mã hệ số beta cao đang ở **biên lệch mốc neo −22,06%**: dư địa hồi lớn hơn chỉ số nếu biên lợi nhuận chạm đáy, nhưng phần bù rủi ro cũng lớn hơn. Ba mốc mục tiêu tương ứng hệ số giá trên giá trị sổ sách **0,90 – 0,94 – 0,97 lần**, tức báo cáo này **không giả định cổ phiếu lấy lại mức trên sổ sách** trong tầm nhìn.

## II. Luận điểm chính

* **Cái gì đã đổi so báo cáo 29/06 — quý 2 là bằng chứng ngược.** Khi đó báo cáo này viết "lợi nhuận lõi xây dựng đang đảo chiều tăng khi khoản lãi đột biến chuyển nhượng VCR rời khỏi nền so sánh". Quý 2/2026 cho thấy chiều ngược: doanh thu **3.843 tỷ (−12,4% svck)**, lợi nhuận gộp **351 tỷ (−37,7% svck)**, lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh **242 tỷ**, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **185 tỷ (−33,7% svck)**. Cộng nửa đầu năm vẫn dương — doanh thu **7.268 tỷ (+4,1%)** và lợi nhuận cổ đông **538 tỷ (+32,2%)** — nhưng toàn bộ phần tăng nằm ở quý 1 *(Dữ liệu tài chính cơ bản, đơn quý)*.
* **Biên lãi gộp là biến số quyết định, và nó đang mỏng ở đúng mảng lớn nhất.** Mảng xây lắp chiếm **68,5% doanh thu** nhưng biên gộp quý 1/2026 chỉ **2,9%**, giảm 1,5 điểm phần trăm svck do giá nguyên vật liệu tăng; biên gộp hợp nhất giữ được 12,6% quý 1 là nhờ bất động sản (biên 46,8%, doanh thu 437 tỷ từ bàn giao 6 sàn Diamond Tower) và nước sạch. Sang quý 2, khi phần bất động sản biên cao không lặp lại, biên hợp nhất rơi thẳng về **9,1%**. NHSV kỳ vọng biên xây dựng "cải thiện nhẹ trong nửa sau 2026" khi giá nguyên vật liệu hạ — đây là giả định then chốt của cả khuyến nghị *(NHSV 03/07; Dữ liệu tài chính cơ bản)*.
* **Nền cầu ngành vẫn thuận, và đó là lý do không hạ hai nấc.** Giải ngân đầu tư công bảy tháng **425.300 tỷ đồng, bằng 41,9% kế hoạch, tăng hơn 86.800 tỷ svck**; Chính phủ đề xuất tăng vốn tuyến đường sắt Lào Cai – Hà Nội – Hải Phòng lên **289.300 tỷ** và trình dự án đường Vành đai 5 vùng Thủ đô; sân bay Long Thành khai thác thương mại từ **01/12/2026**. Doanh nghiệp tiếp tục nhận việc: tuyến đường gần 43 km vốn hơn **4.700 tỷ** tại Long Thành (12/07), ba gói thầu cao tốc (16/07), cao tốc CT.08 gần **20.000 tỷ** của liên danh Geleximco – Vinaconex vừa được Bộ Xây dựng gỡ vướng vật liệu (27/07) *(Bản tin thị trường 06–07/08; Tin tức tháng 7)*.
* **Bảng cân đối co lại nhưng đòn bẩy giảm thật.** Tổng tài sản quý 2 **27.899 tỷ** (từ 30.468 quý 1), vốn chủ sở hữu **12.426 tỷ**, hệ số nợ trên vốn chủ **1,245 lần** — giảm từ 1,371 lần quý 1 và 1,507 lần cuối 2025. Việc chuyển nhượng 61,01% vốn Viwaseen thu gần **800 tỷ đồng** (ghi nhận quý 2, tỷ lệ sở hữu giảm 86,01% → 25%) giảm áp lực vốn lưu động đúng như NHSV đánh giá. Đổi lại, số dư tiền và tương đương giảm còn **1.726 tỷ** từ 2.132 tỷ quý 1 *(Dữ liệu tài chính cơ bản; NHSV 03/07)*.
* **Rủi ro pháp lý mới xuất hiện sau báo cáo trước.** Kết luận thanh tra của Thanh tra Chính phủ ngày 29/07 chỉ ra loạt tồn tại, sai phạm tại **gói thầu 5.10 sân bay Long Thành do liên danh Vietur thực hiện**, trong đó doanh nghiệp bị nêu tên. Đây là dữ kiện không tồn tại ở báo cáo 29/06 và là một phần lý do hạ nấc *(Tin tức 29/07)*.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|:---:|:---:|---:|
| **Báo cáo này** | 06/08/2026 | **GIỮ** | **17.000 đ** (31/12/2026) |
| NHSV | 03/07/2026 | Không nêu nhãn khuyến nghị | 23.700 đ (≈ 21.057 đ thang hiện hành) |

Chỉ **một báo cáo phân tích đầy đủ** trong cửa sổ 60 ngày và báo cáo này đã được đọc toàn văn. NHSV định giá bằng bình quân hai phương pháp — hệ số giá trên lợi nhuận cho 23.000 đồng và chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp cho 24.400 đồng, tỷ trọng 50/50 — ra **23.700 đồng, tương ứng tiềm năng tăng 12,1% so giá 21.150 đồng ngày 02/07/2026**; ô giá mục tiêu của dòng này trước đó bỏ trống trong dữ liệu và đã được điền lại từ chính báo cáo. Khoảng cách với báo cáo này đến từ hai giả định: NHSV dự phóng cả năm 2026 doanh thu **15.442 tỷ** với biên gộp **12,9%** và lợi nhuận sau thuế **1.756 tỷ**, lập trước khi có số quý 2 thực tế (biên gộp thực 9,1%). Ngoài cửa sổ 60 ngày, các mốc tham chiếu cũ hơn — ACBS 29/04 (28.000 đ), EVS 20/04 (24.600 đ), MAS 23/03 (27.200 đ) — đều thuộc thang giá trước điều chỉnh và trước hai quý kết quả gần nhất, nên không dùng làm đối chiếu.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

* **Biên lãi gộp không hồi như giả định.** Toàn bộ mục tiêu 17.000 đồng dựa trên biên gộp hợp nhất phục hồi về 10,5% quý 3 và 12,0% quý 4. **Nếu biên gộp quý 3/2026 tiếp tục dưới 10,0%, báo cáo này hạ về GIẢM TỶ TRỌNG** — hai quý liên tiếp dưới ngưỡng đó nghĩa là vấn đề nằm ở cơ cấu hợp đồng chứ không ở giá nguyên vật liệu.
* **Vách đá hệ số giá trên lợi nhuận cuối tháng 10.** Khoản lãi đột biến **3.282 tỷ** của quý 3/2025 sẽ rời cửa sổ bốn quý ngay khi báo cáo tài chính quý 3/2026 công bố: hệ số giá trên lợi nhuận trượt bật từ **khoảng 2,7 lần lên khoảng 11 lần** mà giá không cần đổi. Nhà đầu tư mua theo hệ số thấp có thể bán ra quanh thời điểm đó — rủi ro định giá lại mang tính lịch, không mang tính cơ bản.
* **Dòng tiền kinh doanh âm kéo dài.** Nửa đầu năm âm **1.315 tỷ**; nợ vay ngắn hạn cuối quý 1 là 5.241 tỷ. **Nếu quý 3 dòng tiền kinh doanh vẫn âm và nợ vay ròng trên vốn chủ vượt lại mốc 60% (quý 2 là 55,1%), báo cáo này hạ nấc** bất kể lợi nhuận kế toán.
* **Điều kiện nâng lại.** **Nếu cổ phiếu đóng cửa trên 17.500 đồng trong hai phiên có khối lượng vượt trung bình mười phiên, kèm ít nhất một hợp đồng đầu tư công mới trên 2.000 tỷ được công bố, báo cáo này xét lại TĂNG TỶ TRỌNG.**

## V. Dữ liệu nền

* **Kết quả kinh doanh đơn quý (tỷ đồng — Dữ liệu tài chính cơ bản):** Q2/25 DT 4.387 / LN gộp 563 / LNTT 376 / LNCĐM 279 · Q3/25 4.429 / 611 / 3.510 / **3.282 (đột biến chuyển nhượng VCR)** · Q4/25 4.652 / 539 / 428 / 244 · Q1/26 3.424 / 432 / 451 / **353 (DT +31,9%, LNCĐM +176,0% svck)** · **Q2/26 3.843 / 351 / 255 / 185 (DT −12,4%, LNCĐM −33,7% svck)**. Nửa đầu 2026: DT 7.268 (+4,1%), LNCĐM 538 (+32,2%). Cả năm 2025: DT 16.064 / LNCĐM 3.933.
* **Định giá và chỉ số (quý 2/2026):** hệ số giá trên lợi nhuận trượt **2,7 lần** (méo bởi khoản đột biến quý 3/2025 — dữ liệu quý ghi 3,17 lần theo giá cuối quý), hệ số giá trên giá trị sổ sách **khoảng 0,88 lần** (giá trị sổ sách 17.798 đ/cp), lợi nhuận trên vốn chủ 32,7%, lợi nhuận trên tổng tài sản 14,6%, lợi nhuận mỗi cổ phiếu bốn quý 5.821 đ, nợ trên vốn chủ 1,245 lần, biên gộp bốn quý 11,8%. Số cổ phiếu lưu hành 698,2 triệu; tổng tài sản 27.899 tỷ; vốn chủ 12.426 tỷ; tiền 1.726 tỷ; tồn kho 5.070 tỷ.
* **Giá và khối lượng phiên 06/08:** giảm **0,95%**, giá trị giao dịch **30,0 tỷ đồng**, hệ số khối lượng **0,68 lần** trung bình mười phiên, **khối ngoại mua ròng nhẹ 0,4 tỷ**, biên lệch mốc neo 31/12/2025 **−22,06%**. Cụm Thép – Vật liệu – Xây dựng phiên này 5 tăng / 11 giảm / 2 tham chiếu nhưng **được khối ngoại mua ròng 43,9 tỷ** — một trong ba cụm được mua ròng.
* **Trigger:** **không trigger riêng nào kích hoạt** ở phiên 06/08 (biến động 0,95% dưới ngưỡng BD 4,0%; hệ số khối lượng 0,68 lần dưới ngưỡng KL 2,0 lần; không có bản tin trong phiên nên TT bỏ trống; MG bỏ trống toàn bảng; NEO chỉ áp cho ba mươi mã vốn hoá lớn nhất; không có giao dịch nội bộ và không có tín hiệu kỹ thuật cực trị). Mã được xử lý ở dòng cụm với các nhãn cụm **NG · TT · KL**; đây là **báo cáo cập nhật định kỳ theo kết quả quý 2**, không phải báo cáo do trigger phiên sinh ra — nói rõ để không phóng đại tín hiệu.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 3.900 | 4.700 | 3.250 | 4.050 |
| LN gộp | 410 | 564 | 385 | 485 |
| LN thuần HĐKD | 280 | 395 | 270 | 340 |
| LNTT | 295 | 415 | 290 | 360 |
| LN cổ đông cty mẹ | 215 | 305 | 210 | 260 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Báo cáo này dự phóng cả năm 2026 doanh thu **15.870 tỷ (−1,2% svck)** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **1.058 tỷ**, rồi trừ đi hai quý đã công bố (7.268 tỷ và 538 tỷ) để lấy phần dư 8.602 tỷ cho nửa cuối; phần dư này được chia theo mùa vụ trung bình hai năm gần nhất của chính doanh nghiệp — nửa cuối năm luôn nặng hơn nửa đầu và quý 4 luôn là quý lớn nhất (2024: 36,8% doanh thu năm; 2025: 29,0%) — cộng ba chất xúc tác có thời điểm: **540 tỷ doanh thu còn lại của dự án Chợ Mơ dự kiến ghi nhận trong 2026**, tiến độ tăng tốc trước mốc **khai thác thương mại sân bay Long Thành 01/12/2026**, và nhịp giải ngân đầu tư công dồn quý 4 theo thông lệ. Biên gộp giả định hồi từ 9,1% của quý 2 lên **10,5% quý 3 và 12,0% quý 4** theo đúng lập luận giá nguyên vật liệu hạ của NHSV, nhưng thấp hơn mức 12,9% cả năm mà NHSV dự phóng vì số quý 2 thực tế đã hụt so giả định đó. Sang 2027, báo cáo này dùng cả năm doanh thu **17.100 tỷ (+7,8%)** với biên gộp 12,0%, thấp hơn mức 17.709 tỷ và 14,7% của NHSV. **Phần chưa cộng vào bảng (giá trị quyền chọn):** đóng góp từ quỹ đất Viwaseen nội đô và khu đất 3,6 ha Nguyễn Trãi thông qua khoản đầu tư 24,03% vốn Giầy Thượng Đình — chưa có lịch mở bán nên không đưa vào kịch bản cơ sở; cũng chưa cộng bất kỳ khoản lãi thoái vốn không thường xuyên nào.

## VII. Nguồn

* **Báo cáo phân tích (đọc toàn văn):** NHSV 03/07/2026 — *"VCG (Cập nhật Q1-2026): Kết quả kinh doanh tốt, tiềm năng tăng trưởng khả quan nhờ đầu tư công"*; giá kỳ vọng 23.700 đ (hệ số giá trên lợi nhuận 23.000 đ trọng số 50%, chiết khấu dòng tiền 24.400 đ trọng số 50%), tiềm năng tăng 12,1%; giá trị hợp đồng chưa thực hiện 16.753 tỷ (10.900 tỷ đầu tư công); dự phóng 2026F doanh thu 15.442 tỷ / lợi nhuận sau thuế 1.756 tỷ / biên gộp 12,9%, 2027F 17.709 tỷ / 1.577 tỷ / 14,7%; hai yếu tố cần theo dõi do chính báo cáo nêu là tiến độ giải ngân đầu tư công và biến động giá dầu kéo giá nguyên vật liệu. **Đây là báo cáo phân tích duy nhất trong cửa sổ 60 ngày.**
* **Tin tức (tháng 7 – đầu tháng 8/2026):** 02/08 dòng tiền kinh doanh âm hơn 1.300 tỷ (Tiêu cực) · 31/07 lãi quý 2 giảm hơn 30% do biên gộp thu hẹp và chi phí bán hàng, quản lý tăng (Tiêu cực) · 29/07 kết luận thanh tra gói thầu 5.10 sân bay Long Thành nêu tên doanh nghiệp (Tiêu cực) · 29/07 tham gia dự án doanh trại 33 ha (Tích cực) · 27/07 gỡ vướng cao tốc CT.08 gần 20.000 tỷ (Tích cực) · 22/07 phân phối hơn 51,7 triệu cổ phiếu trả cổ tức 2025 (Tích cực) · 16/07 thông tin ba gói thầu cao tốc (Tích cực) · 12/07 tuyến đường gần 43 km hơn 4.700 tỷ tại Long Thành (Tích cực).
* **Bản tin thị trường 06–07/08/2026:** giải ngân đầu tư công bảy tháng 425.300 tỷ (41,9% kế hoạch, +86.800 tỷ svck); đề xuất tăng vốn đường sắt Lào Cai – Hà Nội – Hải Phòng lên 289.300 tỷ; trình dự án đường Vành đai 5 vùng Thủ đô.
* **Dữ liệu tài chính cơ bản:** kết quả kinh doanh đơn quý Q1/2023–Q2/2026 (26 quý), bảng cân đối và lưu chuyển tiền tệ theo quý, bộ chỉ số quý 2/2026; giá và khối lượng phiên 06/08/2026 cùng chuỗi 52 tuần; chuỗi khuyến nghị nội bộ (gần nhất 17/07 — trúng thầu tuyến ĐT.770B hơn 4.700 tỷ tại Đồng Nai).
* **Bản dự phóng thị trường 06/08** §2.A (dòng cụm Thép – Vật liệu – Xây dựng: NG · TT · KL) + §3 (khung chỉ số: cuối quý 3 1.811, cam kết cuối năm 1.820, đỉnh năm 1.884 ngày 06/11, sân bay Long Thành khai thác thương mại 01/12/2026).
* **Báo cáo trước:** `2026-06-29` — TĂNG TỶ TRỌNG, mục tiêu 24.500 đ theo thang giá cũ (tương đương 21.768 đ thang hiện hành).