# TLG — khởi tạo trên một sự kiện đã được chấp thuận, ở nấc trung tính vì phần có lợi cho cổ đông nhỏ chưa định lượng được

## I. Khuyến nghị

**KHỞI TẠO ở nấc GIỮ, mục tiêu 31/12/2026 là 58.000 đồng (+6,8%).** Lý do khởi tạo là một **sự kiện đã được cơ quan quản lý chấp thuận**, không phải giá: ngày 21/09 Uỷ ban Cạnh tranh Quốc gia (Bộ Công Thương) cho phép **tập trung kinh tế có điều kiện** giữa Synergy Investing Asia Pte. Ltd. (pháp nhân của Tập đoàn Kokuyo, Nhật Bản) và CTCP Đầu tư Thiên Long An Thịnh — cổ đông đang nắm **46,82%** vốn TLG — tháo đúng nút thắt đã khiến Kokuyo phải lùi tiến độ hồi giữa tháng 8. Chỉ ở nấc GIỮ vì ba lẽ: (1) giá **đã chạy trước 9,0% trong năm phiên 14–18/09** rồi **đứng yên tại 54.300** trong phiên có tin, khối ngoại bán ròng 2,9 tỷ; (2) **mức giá và tỷ lệ phân bổ của đợt chào mua công khai tối đa 18,19%** — phần duy nhất của thương vụ trực tiếp có lợi cho cổ đông nhỏ — chưa được công bố; (3) nền kinh doanh vững nhưng **lợi nhuận nửa cuối năm chịu sóng chi phí đầu vào từ quý 4** (ACBS), nên định giá cơ bản chỉ quanh giá hiện hành. Mục tiêu 58.000 tương đương **12,0 lần lợi nhuận/cp 2027 dự phóng (4.850 đồng)**: 11,6 lần là hệ số HSC đang áp (54.900 trên lợi nhuận/cp 2027 của HSC 4.740), phần chênh khoảng 0,4 lần (~2.000 đồng) là phần bù thương vụ — cố ý giữ nhỏ vì chưa có điều khoản.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 48.147 (đã qua — đóng cửa thực, giá điều chỉnh) | 54.500 | **58.000** | 59.500 |
| So giá hiện tại | — | +0,4% | +6,8% | +9,6% |
| P/E ngụ ý trên lợi nhuận/cp 2027F 4.850 | — | 11,2x | 12,0x | 12,3x |

Giá đóng cửa **54,300 đồng** ngày 2026-09-21; biên độ 52 tuần 42,241 – 58,269 đồng (cao hơn đáy +28.5%, thấp hơn đỉnh -6.8%); khối lượng bình quân 30 phiên ~0 triệu cổ phiếu.

## II. Luận điểm chính

* **Nút thắt pháp lý đã được tháo, cấu trúc thương vụ không đổi.** Theo thông cáo của công ty (12/2025), Kokuyo mua toàn bộ Thiên Long An Thịnh (46,82% TLG) rồi **chào mua công khai tối đa 18,19%** để nâng sở hữu lên **65,01%**. Giữa tháng 8, Kokuyo thông báo lùi kế hoạch chuyển nhượng dự kiến trong tháng 8 vì thủ tục cạnh tranh kéo dài, nhưng giữ nguyên cấu trúc và mục tiêu hợp nhất kết quả từ **năm tài chính 2027** (Bản tin thị trường 14/08); VCI (31/07) đã cảnh báo giao dịch "có khả năng chậm hơn kế hoạch". Chấp thuận 21/09 kèm điều kiện: nhóm doanh nghiệp phải theo dõi **thị phần bút viết, giá mua — bán, chính sách chiết khấu** và báo cáo khi cơ quan cạnh tranh yêu cầu (Tin tức 21/09).
* **Thị trường chưa định giá lại, và có lý do.** Bản tin thị trường 12/08 dẫn ước tính định giá thương vụ **trên 82.000 đồng/cp** — báo cáo này **chưa xác minh được con số ấy từ văn bản gốc và không dùng làm cơ sở**. Khoảng cách lớn giữa ước tính ấy và giá 54.300 cho thấy thị trường đang chiết khấu hai điều chưa biết: giá chào mua thực tế, và tỷ lệ khớp cho cổ đông nhỏ (18,19% vốn tương đương khoảng **17,6 triệu cổ phiếu** trên 96,53 triệu cổ phiếu lưu hành, trong khi tỷ lệ tự do chuyển nhượng khoảng 33,4% theo HSC). Chính sự không phản ứng ấy là lý do khởi tạo ở nấc trung tính.
* **Xuất khẩu kéo doanh thu nhưng pha loãng biên.** Sáu tháng 2026: doanh thu 2.353,6 tỷ (+15,4%), lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 315 tỷ (+4,5%). Xuất khẩu **735 tỷ (+23,1%)**, riêng quý 2 là 396 tỷ (+26,1%), nhưng **biên gộp xuất khẩu quý 2 chỉ 29,9% (−7,1 điểm %)** nên lợi nhuận gộp xuất khẩu chỉ tăng 1,9%; nội địa 958 tỷ (+2,8%) giữ biên 59,0% (HSC 06/08). Lỗ công ty liên kết quý 2 là 9,7 tỷ, chủ yếu từ CTCP Văn hóa Phương Nam (HSC) — khoản đầu tư đã được chuyển nhượng 49,49% cho Evertrust từ 31/07 (khoảng 144 tỷ), nên phần kéo lùi này thôi đè lên các quý tới.
* **Sóng chi phí đầu vào tới vào quý 4.** Công ty ước chi phí đầu vào bình quân **tăng 10–15%** từ đầu năm và đã tăng giá bán hai đợt (tháng 4 và tháng 6), **mỗi đợt 5–7%** (VCI 31/07). ACBS (01/06) ghi nhận nguyên liệu đã được dự trữ đến hết quý 3/2026 nên tác động bắt đầu thể hiện **từ quý 4/2026**, và giả định biên gộp quý 4 về khoảng 42,5%. Đồng thuận lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2026 trải rộng **434 tỷ (ACBS) – 469 tỷ (HSC, trước khi xem xét lại) – 540 tỷ (VCI)**; báo cáo này ở mức **447 tỷ**, gần như đi ngang so 2025.
* **Định giá hợp lý, không rẻ.** Tại 54.300: P/E bốn quý **11,4 lần**, P/B **2,06 lần**, ROE 18,1%, tiền ròng 255,9 tỷ cuối quý 2. HSC ghi nhận P/E dự phóng 12 tháng khoảng 10,6 lần so bình quân ba năm 9,8 lần. Nền cổ tức đều đặn (tiền mặt 10% giao dịch không hưởng quyền 14/07/2026) là phần đệm, không phải động lực.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---|
| **Báo cáo này** | 21/09/2026 | **GIỮ** (khởi tạo) | **58.000 đ** (31/12/2026) |
| HSC | 06/08/2026 | Tăng tỷ trọng (duy trì, đang xem xét lại dự báo) | 54.900 đ (12 tháng) |
| VCI | 31/07/2026 | Không nêu bậc — bản cập nhật kết quả kinh doanh | Không nêu (dự báo 2026: doanh thu 4.657 tỷ, lợi nhuận sau lợi ích cổ đông thiểu số 540 tỷ) |
| ACBS | 01/06/2026 | Khả quan (hạ từ Mua) | 51.000 đ (cuối 2026) |

Giá hiện hành đã **vượt nhẹ mục tiêu HSC** và cao hơn mục tiêu ACBS 6,5%; mục tiêu của báo cáo này đứng trên cả hai chỉ nhờ phần bù thương vụ nhỏ, và phần ấy sẽ được thay bằng con số thật khi điều khoản chào mua được công bố.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

* **Điều khoản chào mua là biến quyết định.** Nếu **công bố chào mua công khai kèm mức giá** → xét nâng nấc ngay theo mức giá ấy (giá chào mua cao hơn 62.000 → xét TĂNG TỶ TRỌNG). Nếu giá chào mua **dưới 54.000**, hoặc thương vụ bị huỷ/không có chào mua → hạ về GIẢM TỶ TRỌNG, mục tiêu về vùng định giá cơ bản khoảng 51.000.
* **Thanh khoản co sau khi đổi chủ.** Kokuyo 65,01% cộng phần nhóm sáng lập còn giữ ngoài Thiên Long An Thịnh (khoảng 9% theo HSC/ACBS) có thể kéo tỷ lệ tự do chuyển nhượng xuống quanh 25%. **Nếu tỷ lệ này co xuống dưới 15% mà không có chào mua** → hạ về GIẢM TỶ TRỌNG.
* **Biên lợi nhuận quý 3–4.** Ngưỡng kiểm chứng là BCTC quý 3 (cuối tháng 10): **biên gộp dưới 48%** (sớm hơn lịch ACBS mô tả) hoặc biên gộp xuất khẩu tiếp tục dưới 30% → hạ mục tiêu về 54.000; quý 4 dưới 44% xác nhận kịch bản ACBS.
* **Giá:** trong mười phiên kể từ 22/09, **đóng dưới 50.000** (xoá trọn nhịp chạy trước 14–18/09) kèm hệ số khối lượng từ 1,5 → xem lại nấc GIỮ; đóng **trên 58.000 khi chưa có điều khoản** → mục tiêu đã chạm sớm, không nâng nấc chỉ vì giá.

## V. Dữ liệu nền

* **Kết quả kinh doanh đơn quý (tỷ đồng)** — doanh thu · gộp · thuần HĐKD · trước thuế · cổ đông công ty mẹ: Q2/2026 **1.353,5 · 683,9 · 252,8 · 252,8 · 199,1** (doanh thu +8,6%, lợi nhuận −10,6% so cùng kỳ). Q1/2026 1.000,1 · 481,6 · 142,4 · 145,8 · 115,8 (+46,7%). Q4/2025 949,1 · 470,0 · 53,1 · 94,5 · 68,8 (gồm khoảng 43 tỷ lãi thanh lý tài sản). Q3/2025 1.184,5 · 588,1 · 96,6 · 97,2 · 76,1. Cả năm 2025 lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 446,5 tỷ.
* **Định giá và cấu trúc vốn (quý 2/2026)**: lợi nhuận/cp bốn quý 4.763 đồng · giá trị sổ sách/cp 26.364 đồng · ROE 18,1% · ROA 12,1% · nợ phải trả/vốn chủ 0,49 lần · tổng tài sản 3.793,0 tỷ · tồn kho 1.004,5 tỷ (từ 814,5 tỷ cuối 2025 — tích trữ trước mùa tựu trường và trước sóng giá nguyên liệu) · 96,53 triệu cổ phiếu, vốn hoá khoảng 5.241 tỷ. Sở hữu nước ngoài 11,3%, giới hạn 100% (HSC).
* **Giá và khối lượng**: 11/09 đóng 49.800 → 18/09 đóng 54.300 (+9,0%), trong đó 14/09 +4,2% trên 341.700 cổ phiếu và 18/09 khớp 425.200 cổ phiếu — cao nhất kể từ 13/08. Phiên 21/09 đi ngang tại 54.300 (biên 53.700–55.000), 204.100 cổ phiếu, hệ số 1,06, giá trị 11,1 tỷ; khối ngoại mua 500 / bán 53.500 cổ phiếu, **bán ròng 2,9 tỷ**. Cao hơn mốc neo 31/12/2025 **17,04%**.
* **Trigger kích hoạt**: **SK** (chấp thuận tập trung kinh tế có điều kiện của Uỷ ban Cạnh tranh Quốc gia — bậc bằng chứng cao nhất sau giao dịch đã khớp) · **TT** (bốn bản tin trong phiên, cả bốn về thương vụ Kokuyo). **NG** chỉ ở cấp cụm Bán lẻ & Tiêu dùng; **KL** chưa đạt ngưỡng (1,06); **BD** không (0,0%); **MG** không có báo cáo công ty chứng khoán mới; **NB** trống. Phân tích kỹ thuật theo bản dự phóng chỉ số: MACD giữ, biểu đồ tần suất +190,52; nến không phát tín hiệu; điểm tổng hợp 0,0.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 1.260 | 1.015 | 1.060 | 1.450 |
| LN gộp | 630 | 472 | 498 | 718 |
| LN thuần HĐKD | 126 | 36 | 133 | 261 |
| LNTT | 128 | 40 | 135 | 263 |
| LN cổ đông cty mẹ | 101 | 31 | 106 | 207 |

<!-- forecast-table:end -->

Cơ sở phân bổ: báo cáo này dự phóng cả năm 2026 doanh thu khoảng **4.630 tỷ (+11%)**, lợi nhuận trước thuế khoảng **567 tỷ** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ khoảng **447 tỷ** (giữa ACBS 434 và HSC 469; thấp hơn VCI 540), rồi trừ sáu tháng đã công bố (2.353,6 tỷ doanh thu; 315 tỷ lợi nhuận). Phần dư không chia đều: quý 3 là mùa tựu trường (28% doanh thu năm 2025) với biên gộp giữ khoảng 50% nhờ nguyên liệu đã dự trữ và hai đợt tăng giá, nhưng tăng trưởng chỉ khoảng 6% vì nền quý 3/2025 bị đẩy cao bởi đơn xuất khẩu dồn từ quý 2; quý 4 là quý mỏng nhất năm (lợi nhuận quý 4/2024 chỉ 39,2 tỷ) và gánh trọn sóng chi phí đầu vào — biên gộp giả định 46,5%, thấp hơn 49,5% cùng kỳ nhưng cao hơn mức 42,5% ACBS giả định nhờ giá bán đã điều chỉnh, và không lặp lại khoản lãi thanh lý khoảng 43 tỷ của quý 4/2025. Quý 1–2/2027 tăng doanh thu 6–7% trên nền cao (ACBS cho rằng quý 1/2026 có tích trữ trước tăng giá), biên chưa hồi hẳn. **Ngoài cơ sở, chưa cộng vào bảng**: lãi/lỗ từ việc thoái vốn Phương Nam, cộng hưởng kênh phân phối xuất khẩu với Kokuyo từ 2027, và mọi thay đổi chính sách cổ tức sau khi đổi chủ.

## VII. Nguồn

* Báo cáo công ty chứng khoán đọc toàn văn lần này: **HSC 06/08/2026** — "Q2/2026: Vượt dự báo, nhưng tăng trưởng nhờ xuất khẩu gây áp lực lên tỷ suất lợi nhuận" (5 trang): Tăng tỷ trọng, 54.900 đ; bóc tách biên theo thị trường, khoản mục ngoài hoạt động, dự báo 2026–2028. **VCI 31/07/2026** — "TLG - Tăng trưởng xuất khẩu tích cực hỗ trợ doanh thu 6 tháng đầu năm, KQKD nhìn chung phù hợp với kỳ vọng; giao dịch với Kokuyo có khả năng chậm hơn so với kế hoạch - Báo cáo KQKD" (3 trang): không nêu giá mục tiêu nên dòng giá mục tiêu trong cơ sở dữ liệu giữ trống. **ACBS 01/06/2026** — "Cập nhật TLG – Khả quan": 51.000 đ, dự phóng 2026, lịch tác động chi phí nguyên liệu.
* Tin tức 21/09/2026 (Vietstock, CafeF, Markettimes, Người Quan Sát): chấp thuận tập trung kinh tế có điều kiện. Bản tin thị trường 11/08, 12/08, 14/08/2026: lộ trình và việc lùi tiến độ thương vụ, chuyển nhượng Phương Nam. Thông cáo của công ty 12/2025 về cấu trúc thương vụ (46,82% + chào mua tối đa 18,19%).
* Dữ liệu tài chính cơ bản: kết quả kinh doanh đơn quý Q1/2023–Q2/2026, bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ, chỉ số định giá; giá, khối lượng và giao dịch khối ngoại đến 21/09/2026.
* Bản dự phóng chỉ số phiên 21/09/2026: VN-Index đóng 1.799,67 → 30/09 1.806 → 31/12 1.830; TLG là dòng #5 của danh sách báo cáo cần soạn (nhóm khởi tạo, trigger TT · SK), kèm điều kiện mười phiên ở bảng điều kiện.