## I. Khuyến nghị

**GIỮ — hạ một nấc từ TĂNG TỶ TRỌNG (báo cáo 21/07/2026, mục tiêu cũ 26.000 đồng); mục tiêu cuối 2026 hạ về 24.000 đồng.** Luận điểm nâng nấc ngày 21/07 dựa trên hai giả định: kết quả quý 2 vượt nhẹ và dòng vốn nâng hạng FTSE. Giả định thứ nhất đã bị chính số liệu quý 2 làm suy yếu về cấu phần — kết quả tổng vượt dự báo nhưng **động lực đến từ ký quỹ và tự doanh, còn nghiệp vụ môi giới đi lùi** (lợi nhuận môi giới quý 2 chỉ 122 tỷ, giảm 8% so cùng kỳ và giảm 49% so quý trước, tỷ lệ phí giữ lại rơi từ 40% xuống 26%; biên lãi ký quỹ thu hẹp về 5,5% từ 6,1% quý trước do chi phí huy động tăng 150 điểm cơ bản) *(HSC 23/07)*. Giả định thứ hai chưa đổi nhưng bị đẩy lùi về phía sau: giá trị giao dịch toàn thị trường phiên 27/07 co về 14.575 tỷ đồng — thấp hơn nhiều so mức bình quân ngày 25,4 nghìn tỷ của quý 2 vốn đã là nền suy yếu — nên quý 3 khởi động trên một mặt bằng doanh thu môi giới thấp hơn nữa. Cổ phiếu giảm 3,51% về 22.000 đồng, đóng cửa ngay tại đáy phiên và thủng đáy 22.700 của ngày 20/07, nhưng **chỉ trên khối lượng bằng 0,63 lần trung bình mười phiên — chưa hề bị kiểm định bằng nguồn cung thật**, trong khi cả cụm chứng khoán bị bán về giá sàn diện rộng. Hạ về trung tính, không hạ sâu: nền vốn, thị phần và cơ cấu danh mục tự doanh vẫn là lớp đệm thật.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 28.000 (đã qua) | 24.000 | 24.000 | 25.000 |
| So giá hiện tại | — | +9,1% | +9,1% | +13,6% |

Giá đóng cửa **22,000 đồng** ngày 2026-07-27; biên độ 52 tuần 22,000 – 39,442 đồng (cao hơn đáy +0.0%, thấp hơn đỉnh -44.2%); khối lượng bình quân 30 phiên ~18 triệu cổ phiếu.

Đường mục tiêu bám sát khung chỉ số của bản dự phóng hiện hành (1.669,01 điểm hiện tại → 1.824 cuối tháng 9 → 1.820 cuối năm → 1.878 cuối quý 1/2027), tức **đi ngang cùng chỉ số chứ không còn phần thưởng beta** — đó chính là nội dung của khuyến nghị trung tính. Mốc cuối quý 3 giữ nguyên mức cuối năm dù có ngày hiệu lực FTSE 21/09 vì dòng vốn thụ động chỉ bù được phần thiếu hụt thu nhập môi giới, chưa tạo thặng dư. Mục tiêu 24.000 thấp hơn hẳn phổ so sánh (§III: 33.000–37.100) — chênh lệch là lớp chiết khấu thanh khoản và chu kỳ giảm đòn bẩy đang diễn ra, không phải khác biệt về đánh giá nền cơ bản.

## II. Luận điểm chính

- **Cái thay đổi so báo cáo 21/07: cơ chế lợi nhuận, không phải con số lợi nhuận.** Tổng lợi nhuận trước thuế công ty mẹ quý 2 đạt 1.511 tỷ đồng (+32% cùng kỳ), luỹ kế sáu tháng 2.973 tỷ (+38%, hoàn thành 52% dự báo cả năm của bên phân tích) — vượt nhẹ dự báo. Nhưng tách cấu phần: lãi cho vay ký quỹ 1.091 tỷ (+31%), thu nhập đầu tư 1.032 tỷ (+24%), còn **lợi nhuận môi giới 122 tỷ (−8% cùng kỳ, −49% so quý trước)**. Doanh thu môi giới gộp giảm 24% so quý trước theo giá trị giao dịch bình quân ngày giảm 29% về 25,4 nghìn tỷ. Cấu phần duy nhất phản ứng trực tiếp với thanh khoản đang là cấu phần yếu nhất — và thanh khoản tháng 7 còn thấp hơn quý 2 *(HSC 23/07; Bản cập nhật dự phóng 27/07)*.
- **Biên lãi ký quỹ thu hẹp làm giảm chất lượng của chính trụ cột tăng trưởng.** Dư nợ cho vay ký quỹ đạt 40,5 nghìn tỷ đồng cuối quý 2 (+10% so quý trước, +22% cùng kỳ), giữ vị trí thứ 2 ngành sau TCX (51,5 nghìn tỷ). Nhưng lợi suất cho vay chỉ tăng 20 điểm cơ bản cùng kỳ lên 11% trong khi **chi phí huy động tăng 150 điểm cơ bản lên 5,5%**, kéo biên lãi ký quỹ về 5,5% từ 6,1% quý 1 và 6,6% quý 2 năm trước. Tỷ lệ dư nợ ký quỹ trên vốn chủ sở hữu tăng lên 102% từ 96% — quy mô mở rộng nhanh hơn hiệu quả *(HSC 23/07)*.
- **Lớp phòng thủ thật nằm ở cơ cấu danh mục tự doanh — lý do chỉ hạ một nấc.** Danh mục FVTPL 43,2 nghìn tỷ đồng cuối quý 2 nhưng **cổ phiếu chỉ chiếm khoảng 5%**; chứng chỉ tiền gửi chiếm 62% và trái phiếu 33% (chủ yếu do tổ chức tín dụng phát hành). Đây là lý do thu nhập đầu tư vẫn tăng 24% cùng kỳ giữa một quý chỉ số giảm sâu, trong khi nhiều công ty cùng ngành lỗ tự doanh — rủi ro giá tài sản với SSI thấp hơn hẳn mặt bằng cụm *(HSC 23/07; Tin tức 23/07)*.
- **Vị thế thị phần vẫn nguyên vẹn, giá đã chiết khấu sâu.** Thị phần môi giới cổ phiếu trên HOSE tăng nhẹ lên 11,2% quý 2 từ 11,1% quý 1, giữ hạng 2 sau VCK (12,6%). Sau khi giảm khoảng 15% trong một tháng và 18% trong ba tháng, cổ phiếu giao dịch ở mức P/E dự phóng 2026 là 12,9 lần so bình quân ngành 14,3 lần — cơ sở để bên phân tích duy trì khuyến nghị Mua vào, giá mục tiêu 33.000 đồng *(HSC 23/07)*. Biên lệch so mốc neo 31/12/2025 hiện là −27,27%.
- **Chất xúc tác nâng hạng còn nguyên nhưng đã bị đẩy lùi về sau đường giá.** Ngày hiệu lực FTSE 21/09 giữ vai trò mốc dòng vốn thụ động và SSI vẫn là proxy thanh khoản trực diện nhất của cụm; tuy nhiên phiên 27/07 cho bằng chứng ngược chiều đáng lưu ý: **TCX và VCK — hai mã vừa được thêm vào rổ VN30 và VNFinLead kỳ cơ cấu hạn chót 31/07 — vẫn giảm 4,34% và 4,38%**, tức trong giai đoạn thanh lý vị thế, dòng mua cơ học chỉ giảm bớt thiệt hại chứ không đảo chiều xu hướng cụm *(Bản cập nhật dự phóng 27/07)*.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu | Phương pháp/Luận điểm |
|---|---|---|---:|---|
| **Báo cáo này** | 27/07/2026 | **GIỮ** | **24.000 đ (31/12/2026)** | Hạ nấc theo thanh khoản co làm gãy trụ thu nhập môi giới; cơ cấu tự doanh phòng thủ nên chỉ hạ một nấc |
| Báo cáo này | 21/07/2026 | TĂNG TỶ TRỌNG | 26.000 đ | Kết quả quý 2 vượt + ký quỹ kỷ lục + proxy dòng vốn nâng hạng |
| HSC | 23/07/2026 | Mua vào | 33.000 đ | Duy trì khuyến nghị và dự báo sau quý 2 vượt nhẹ; P/E dự phóng 2026 là 12,9x vs ngành 14,3x; dự báo lợi nhuận thuần 2026 đạt 4.558 tỷ (+10,8%), BVPS 16.076 đ, ROAE 12,6% |
| DSC | 26/05/2026 | MUA | 37.100 đ | P/B mục tiêu 2,3x trên BVPS 16.331 (trung bình 5 năm cộng 0,5 độ lệch chuẩn) — ngoài cửa sổ 60 ngày, giữ để tham chiếu phổ |

Cả hai đơn vị bên ngoài đều lạc quan hơn báo cáo này và cả hai đều đặt luận điểm trên định giá so lịch sử. Khoảng cách 33.000 so 24.000 không đến từ bất đồng về nền cơ bản — báo cáo này chấp nhận toàn bộ số liệu quý 2 của HSC — mà từ cách xử lý chu kỳ: HSC định giá theo chu kỳ đầy đủ mười hai tháng, báo cáo này đặt mục tiêu tại các mốc cuối quý trong một thị trường đang giảm đòn bẩy với thanh khoản dưới trung bình. Khoảng cách sẽ khép lại nếu giá trị giao dịch toàn thị trường phục hồi trên trung bình ba mươi phiên.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Điều kiện nâng lại TĂNG TỶ TRỌNG (định lượng):** giá trị giao dịch toàn thị trường phục hồi trên mức trung bình ba mươi phiên trong ít nhất ba phiên liên tiếp, kèm SSI giữ nền 22.000 và lấy lại 23.550 (đóng cửa 23/07). Chừng nào thanh khoản còn dưới 20.000 tỷ đồng/phiên, nền doanh thu môi giới quý 3 còn xấu hơn quý 2 và khuyến nghị giữ nguyên trung tính.
- **Điều kiện hạ tiếp về GIẢM TỶ TRỌNG:** đóng cửa dưới 22.000 trên khối lượng từ 1,5 lần trung bình mười phiên — tức nguồn cung thật cuối cùng cũng xuất hiện ở vùng giá này — hoặc biên lãi ký quỹ quý 3 tiếp tục thu hẹp xuống dưới 5,0%. Khối lượng phiên 27/07 mới ở mức 0,63 lần trung bình nên vùng giá hiện tại chưa được kiểm định.
- **Giải chấp hệ thống — rủi ro hai chiều đặc thù.** Dư nợ ký quỹ toàn thị trường ở vùng kỷ lục (435 nghìn tỷ đồng cuối quý 2 theo bên phân tích, +5% so quý trước) và tỷ lệ dư nợ ký quỹ trên vốn chủ sở hữu của SSI đã lên 102%: chuỗi giải chấp vừa bào mòn tài sản khách hàng vừa buộc thu hẹp chính nguồn thu lớn nhất. Nếu chỉ số thủng vùng 1.640–1.670 mà bản dự phóng đang theo dõi, áp lực này còn kéo dài.
- **Ngày hiệu lực FTSE 21/09 trượt sang quý 1/2027:** mất chất xúc tác chính của nửa cuối năm — hạ toàn bộ đường mục tiêu và xét lại khuyến nghị nếu xuất hiện tín hiệu chậm tiến độ.

## V. Dữ liệu nền

- **Kết quả kinh doanh quý đơn lẻ (hợp nhất, dữ liệu đến quý 1/2026):** doanh thu hoạt động 3.178,1 tỷ đồng (+47,2% cùng kỳ), lợi nhuận trước thuế 1.593,4 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 1.277,9 tỷ (+51,4%). Chuỗi lợi nhuận cổ đông theo quý: quý 1/25 844,0 (+10,4%) → quý 2/25 969,5 (+14,3%) → quý 3/25 1.475,1 (+85,7%) → quý 4/25 817,5 (+175,3%) → quý 1/26 1.277,9 tỷ (+51,4%). Vốn chủ sở hữu quý 1/26 đạt 39.668 tỷ, tổng tài sản 93.114 tỷ. **Quý 2/2026 (công ty mẹ, chưa hợp nhất):** lợi nhuận trước thuế 1.511 tỷ (+32%), lợi nhuận thuần 1.231 tỷ (+30%); luỹ kế sáu tháng lần lượt 2.973 tỷ (+38%) và 2.389 tỷ (+35%) *(Dữ liệu tài chính cơ bản; HSC 23/07)*.
- **Định giá & sinh lời (quý 1/2026):** thu nhập trên cổ phiếu bốn quý 1.562 đồng · giá trị sổ sách 13.649 đồng/cp · ROE 11,4% · ROA 4,9% · nợ trên vốn chủ sở hữu 1,35 lần. Tại giá đóng cửa 27/07 (22.000 đồng): P/E khoảng 14,1 lần · P/B khoảng 1,61 lần. Theo dự báo của bên phân tích cho cả năm 2026 (BVPS 16.076 đồng, EPS 1.827 đồng): P/B dự phóng khoảng 1,37 lần.
- **Giá & khối lượng:** phiên 27/07 đóng cửa 22.000 đồng, giảm 3,51% so 22.800 phiên 24/07 và đóng ngay tại đáy phiên (mở 23.050, cao nhất 23.150); khối lượng 16,5 triệu cổ phiếu — 0,63 lần trung bình mười phiên — giá trị giao dịch khoảng 375 tỷ đồng. Chuỗi giảm từ 25.650 (13/07): −14,2%; thủng đáy 22.700 lập ngày 20/07. Khối ngoại bán ròng 60,6 tỷ đồng, đứng thứ tư toàn thị trường.
- **Bối cảnh cụm:** cụm chứng khoán bị bán về giá sàn gần như toàn diện phiên 27/07 — VND −6,97%, CTS −6,98%, FTS −6,94%, BSI −6,91%, AGR −6,84%, VCI −6,82%, VDS −6,67%, VIX −5,62%; SSI giảm nhẹ hơn mặt bằng nhờ khối lượng thấp.
- **Trigger kích hoạt (bản 27/07):** NEO⁻²⁷,³ (biên lệch mốc neo 31/12/2025 âm 27,27%) · NG (chất xúc tác ngành tiêu cực — thanh khoản co làm gãy luận điểm lợi nhuận cả cụm). Ngoài phiên: MG kích hoạt ngày 23/07 với báo cáo nhanh kết quả quý 2 của HSC.

## VI. Nguồn

- **HSC — 23/07/2026:** *Q2/2026: Tăng trưởng tích cực, vượt nhẹ dự báo* — Mua vào, giá mục tiêu 33.000 đồng (đọc toàn văn; giá mục tiêu còn trống trong dữ liệu đã được bổ sung từ báo cáo gốc).
- **DSC — 26/05/2026:** *SSI (Q1/2026): Quán quân vốn điều lệ* — MUA, giá mục tiêu 37.100 đồng (đã đọc toàn văn ở báo cáo trước; ngoài cửa sổ 60 ngày, chỉ tham chiếu phổ tại §III).
- Bản cập nhật dự phóng 27/07/2026 (chỉ số 1.669,01 điểm; cuối tháng 9: 1.824; ngày hiệu lực FTSE 21/09: 1.810; cam kết cuối năm: 1.820; cuối quý 1/2027: 1.878).
- Tin tức 22–27/07 (dư nợ ký quỹ toàn thị trường lập kỷ lục cùng tiền gửi nhà đầu tư xuống thấp nhất bốn quý; cơ cấu danh mục FVTPL hơn 43.000 tỷ đồng không tập trung ở cổ phiếu; SSI thuộc Top 3 công ty chứng khoán nộp ngân sách lớn nhất 2025); bản tổng kết tin tức tuần đến 24/07.
- Khuyến nghị lịch sử 08/07/2026 (thị phần môi giới HOSE quý 2 đạt 11,17%, hạng 2; P/B dự phóng 1,6 lần so trung bình dài hạn 2,3 lần).
- Dữ liệu tài chính cơ bản (báo cáo tài chính hợp nhất đến quý 1/2026); dữ liệu giá & khối lượng đến phiên 27/07/2026.
- Báo cáo trước của đơn vị: 21/07/2026 — TĂNG TỶ TRỌNG, 26.000 đồng.