# REE — khởi tạo coverage: điện gió là câu chuyện của 2028–2030, còn quý tới là câu chuyện của hồ chứa

## I. Khuyến nghị

**GIỮ — khởi tạo coverage, mục tiêu 31/12/2026 là 50.000 đồng.** Phiên 18/09 mã **thoát vùng đi ngang quanh 45.300 kéo dài ba phiên** bằng một phiên **+3,86% trên hệ số khối lượng 3,90**, giá trị giao dịch **46,7 tỷ — gấp 4,3 lần phiên trước**, đúng ngày có tin **dự án điện gió ngoài khơi hơn 7.000 ha chính thức bước vào giai đoạn đo đạc** (Tin tức 18/09) và Bản tin thị trường nêu đề xuất **cập nhật Quy hoạch điện VIII bổ sung năng lượng tái tạo khẩn cấp** trước dự báo nhu cầu điện thương mại tăng **11,9–14,3% mỗi năm**. Báo cáo này khởi tạo ở **Giữ chứ không cao hơn** vì hai lẽ: (i) tin 18/09 là **một mốc tiến độ đúng lịch** của dự án có mục tiêu vận hành năm 2030 — nó không đổi một đồng lợi nhuận nào của 2026–2027; (ii) phần lợi nhuận quyết định 2026–2027 là **thuỷ điện**, và chính cảnh báo **hơn 700 hồ chứa (46,1% công suất phát) thiếu nước mùa khô 2026–2027** mà báo cáo PGV 17/09 dùng để hạ nấc áp nguyên cho REE — khởi tạo REE ở nấc dương trên cùng cảnh báo ấy là tự mâu thuẫn. Mục tiêu 50.000 đồng ≈ **12 lần lợi nhuận bốn quý tới** của báo cáo này và **1,43 lần giá trị sổ sách phần cổ đông công ty mẹ** — thấp hơn cả phổ 56.200–76.600 của sáu công ty chứng khoán (§III).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 49.650 (đã qua — đóng cửa thực tế, chỉ để nối khung) | 47.000 | **50.000** | 51.000 |
| So giá hiện tại | — | −0,1% | +6,3% | +8,4% |

Giá đóng cửa **47,050 đồng** ngày 2026-09-18; biên độ 52 tuần 42,500 – 64,524 đồng (cao hơn đáy +10.7%, thấp hơn đỉnh -27.1%); khối lượng bình quân 30 phiên ~0 triệu cổ phiếu.

## II. Luận điểm chính

* **Chất xúc tác 18/09 là mốc tiến độ, không phải lợi nhuận mới.** Dự án Nam Bộ 3 (500 MW ngoài khơi, **7.091 ha biển** được giao từ 11/2025) triển khai đo gió bằng LiDAR nổi với AKROCEAN từ quý 3/2026; REE nhắm **chủ trương đầu tư quý 4/2026** và vận hành **năm 2030**; khung giá điện gió ngoài khơi **3.641 đồng/kWh** (QĐ 1824/QĐ-BCT). VCI **chưa đưa dự án vào định giá** chờ chấp thuận đầu tư (VCI 21/08); khảo sát kéo dài 12 tháng (SHS 31/07). Giá trị quyền chọn là thật — REE đã trình đề xuất 10 GW ngoài khơi tới 2040 — nhưng nằm ngoài chân trời 31/12/2026.
* **Điện gió trong số liệu 2026–2027 có thật nhưng nền còn nhỏ.** Duyên Hải 1 (48 MW) vận hành từ tháng 3–4/2026; **Duyên Hải 2 & 3 (128 MW, tổng đầu tư 6.121 tỷ) dự kiến vận hành 30/10/2026**, đóng góp khoảng **350 triệu kWh và 696 tỷ doanh thu mỗi năm**; Phú Cường 1A & 1B (200 MW, 9.140 tỷ) quý 4/2027; thuỷ điện Trà Khúc 2 (30 MW) quý 1/2027 (SHS 31/07; SSI 04/09). VCI dự phóng lợi nhuận điện gió 2026 **+75% lên 368 tỷ** — nhưng nửa đầu năm lợi nhuận điện gió chỉ **127 tỷ so với 501 tỷ của thuỷ điện** (SHS 31/07).
* **Vế nghịch — thuỷ điện bước vào mùa cao điểm với El Nino.** Nửa đầu 2026 sản lượng thuỷ điện của REE **−10%** (2.731 → 2.470 triệu kWh) mà lợi nhuận thuỷ điện vẫn **+12%** nhờ giá thị trường điện toàn phần **+30%** và chi phí tài chính giảm (SSI 04/09; VND 31/07). SSI dự báo sản lượng thuỷ điện cả năm 2026 **−20% (5.662 triệu kWh)** — tức nửa cuối năm khoảng **−26%** so cùng kỳ — và điều kiện thuỷ văn bất lợi **kéo dài ít nhất hết nửa đầu 2027**; thuỷ điện toàn hệ thống tám tháng đã **−6,1%** (Bản tin thị trường 18/09). Thuỷ điện là **69% lợi nhuận mảng điện**, mảng điện là **52% lợi nhuận cổ đông công ty mẹ** nửa đầu năm.
* **Đa ngành là tấm đệm — lý do không hạ.** Cơ điện lạnh ký mới **5.865 tỷ trong sáu tháng (gấp 3,2 lần, ~98% kế hoạch năm)** — Trung tâm dữ liệu An Khánh, Nhà hát Ngọc Trai, sân bay Long Thành/Phú Quốc/Cát Bi — backlog ước **~10.000 tỷ**, lợi nhuận mảng **89 tỷ (+109%)**; nước **+18%** (Sông Đà tiêu thụ +25% sau giai đoạn 2); văn phòng **+15,8%** (SSI 04/09; SHS 31/07; VCI 21/08). Lực cản: The Light Square mới bán **8/45 căn**. Quý 2/2026 lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **631 tỷ (+1,3%)**, thấp hơn số sơ bộ 683 tỷ nêu tại ĐHCĐ bất thường (VCI 31/07).
* **Định giá: rẻ theo bội số, nhưng sáu mục tiêu của thị trường đều dựa trên danh mục dự án chưa cấp phép.** P/E trượt **11,1 lần**; HSC ghi bình quân P/E dự phóng một năm từ 1/2023 là **11,5 lần** (HSC 06/08). Mục tiêu SOTP của VCI gồm **4.682 tỷ cho 744 MW điện gió mới** chưa có chủ trương đầu tư, và cả VCI lẫn SSI **đều vừa hạ mục tiêu** (VCI 66.900 → 60.800 do WACC 12,0% → 12,6%; SSI 61.200 → 56.200).

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 18/09/2026 | **GIỮ** *(khởi tạo)* | **50.000 đ (31/12/2026)** |
| SSI | 04/09/2026 | Khả quan (nâng từ Trung lập) | 56.200 đ |
| VCI | 21/08/2026 | Mua | 60.800 đ |
| MAS | 07/08/2026 | Mua | 60.800 đ |
| HSC | 06/08/2026 | Mua vào | 68.783 đ |
| VND | 31/07/2026 | Phù hợp dự phóng (ghi chú KQKD) | 76.600 đ |
| SHS | 31/07/2026 | Tăng tỷ trọng | 70.300 đ |
| VCI | 31/07/2026 | Mua (ghi chú KQKD, trước bản 21/08) | 66.900 đ |

Phổ **56.200–76.600**, trung vị sáu đơn vị khoảng **64.800** — báo cáo này thấp hơn cả phổ. Ba điểm khác biệt: (1) các mục tiêu là **12 tháng theo SOTP/DCF** gồm dự án tương lai, còn mốc ở đây là **31/12/2026**, trước khi Duyên Hải 2 & 3 kịp đóng góp một quý trọn; (2) **SSI — bản mới nhất — dự báo lợi nhuận 2026 −6% (2.382 tỷ)** chính vì thuỷ điện, trong khi MAS/VCI/HSC dự +10% đến +17%; dự phóng của báo cáo này (**2.600 tỷ, +2,8%**) nằm giữa, sát mép dưới khoảng 2.570–2.980 tỷ doanh nghiệp tự ước tại ĐHCĐ bất thường; (3) thị trường đã **từ chối trả mức SOTP ấy suốt nhiều tháng** — ngày 30/07 HSC tính tiềm năng **+51,8%** mà giá vẫn đi ngang.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

* **Phủ định phiên bứt phá — cửa sổ mười lăm phiên từ 21/09.** Mã **đóng dưới 45.000** — mép dưới vùng đi ngang từ cuối tháng 8 — kèm hệ số khối lượng từ 1,5 lần → xét hạ về GIẢM TỶ TRỌNG. Mốc 30/09 được đặt sát thị giá vì một phiên đơn lẻ chưa phân biệt được tích luỹ với đuổi tin.
* **Chiều nâng — cấp phép có số.** Công bố **chủ trương đầu tư cho 500 MW ngoài khơi Nam Bộ 3 hoặc 500 MW điện gió gần bờ** (doanh nghiệp nhắm quý 4/2026) → xét TĂNG TỶ TRỌNG: khi đó phần danh mục mà VCI định giá 4.682 tỷ bắt đầu có cơ sở pháp lý.
* **Thuỷ văn — kết quả quý 3/2026 (cuối tháng 10) và kế hoạch vận hành mùa khô.** Lợi nhuận cổ đông công ty mẹ quý 3 **dưới 540 tỷ (−20% so cùng kỳ)**, hoặc cơ quan điều tiết công bố **kế hoạch mùa khô cắt huy động thuỷ điện** → hạ mục tiêu về 46.000. Ngược lại, quý 3 **từ 680 tỷ** (đi ngang cùng kỳ bất chấp El Nino) → xét nâng.
* **Tiến độ và đòn bẩy của chu kỳ đầu tư.** Duyên Hải 2 & 3 **trượt khỏi 31/12/2026** → rút phần doanh thu điện gió quý 4 khỏi dự phóng. VCI dự nợ ròng/vốn chủ tăng từ **14,3% (2026) lên 42,6% (2027) và 65,5% (2028)** khi giải ngân Phú Cường; chi phí lãi vay tăng là lý do mảng "khác" của VCI chuyển âm 2027.

## V. Dữ liệu nền

**Kết quả kinh doanh đơn quý (tỷ đồng — Dữ liệu tài chính cơ bản):**

| Chỉ tiêu | Q2/25 | Q3/25 | Q4/25 | Q1/26 | Q2/26 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 2.513,5 | 2.552,2 | 2.877,6 | 2.470,8 | 2.426,4 |
| LN gộp | 853,2 | 932,0 | 1.039,6 | 1.046,2 | 918,5 |
| LN thuần HĐKD | 828,2 | 936,6 | 886,7 | 1.047,0 | 884,6 |
| LNTT | 829,3 | 927,0 | 866,9 | 1.054,4 | 883,7 |
| LNST hợp nhất | 738,7 | 824,8 | 769,6 | 938,7 | 781,3 |
| LN cổ đông cty mẹ | 622,9 | 674,2 | 620,0 | 714,2 | 631,3 |

* Quý 2/2026 so cùng kỳ: doanh thu **−3,5%**, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **+1,3%**. Cả năm 2025: doanh thu **10.011,7**, lợi nhuận trước thuế **3.521,3**, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **2.528,5**. Sáu tháng 2026: doanh thu **4.897,1 (+6,9%)**, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **1.345,5 (+9,0%)** — **48% kế hoạch 2.814 tỷ**.
* **Định giá (quý 2/2026):** lợi nhuận mỗi cổ phiếu trượt **4.234 đồng** trên **622,9 triệu cổ phiếu** → **P/E trượt khoảng 11,1 lần**. Giá trị sổ sách **41.189 đồng/cp là vốn chủ hợp nhất gồm lợi ích thiểu số** (P/B 1,14 lần); trên phần cổ đông công ty mẹ khoảng **34.900 đồng/cp → P/B khoảng 1,35 lần**. ROE trượt **12,8%** (VCI 21/08); biên gộp trượt **38,1%**; lưu chuyển tiền kinh doanh quý 2 **1.589 tỷ**, dòng tiền tự do **630 tỷ**.
* **Giá và dòng vốn:** chuỗi 11/09 → 18/09: 44.950 → 45.000 → 45.300 → 45.300 → 45.300 → **47.050**; lệch mốc neo 31/12/2025 **−9,87%**; khối ngoại mua ròng **4,8 tỷ** phiên 18/09. **Room ngoại đã kín 49%** (HSC 06/08) — Platinum Victory (41,6%) **đăng ký mua 20,48 triệu cổ phiếu lần thứ ba sau hai lần không thành** (Tin tức 20/08): cầu chiến lược có, nhưng bị chặn bởi room. REE Energy đăng ký **bán toàn bộ 39,12% Thuỷ điện Sử Pán 2**, dự thu gần **200 tỷ** trong tháng 9 (Tin tức 10–11/09). Tín hiệu kỹ thuật mốc 18/09: MACD giữ nguyên (điểm 0,0), **nến nâng tỷ trọng (điểm +1,0)**.
* **Trigger kích hoạt:** **KL** (hệ số 3,90) · **SK** (dự án ngoài khơi vào giai đoạn đo đạc, tin 18/09) · **NG** (Quy hoạch điện VIII cập nhật, đề xuất về EVN, nhu cầu điện 11,9–14,3%/năm). **Không kích hoạt:** BD (+3,86% < 4%) · MG (không báo cáo phân tích mới sau 04/09) · TT · NB · NEO.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 2.800 | 3.200 | 2.650 | 2.700 |
| LN gộp | 965 | 1.070 | 980 | 930 |
| LN thuần HĐKD | 860 | 915 | 995 | 900 |
| LNTT | 855 | 895 | 1.000 | 895 |
| LN cổ đông cty mẹ | 615 | 640 | 690 | 640 |

<!-- forecast-table:end -->

**Cả năm 2026 của báo cáo này:** doanh thu **10.897 tỷ (+8,8%)**, lợi nhuận trước thuế **3.688 tỷ (+4,7%)**, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **2.600 tỷ (+2,8%)** — cao hơn SSI (2.382), thấp hơn MAS/VCI/HSC (2.777–2.962). Phần dư sau sáu tháng — **1.255 tỷ, −3% so nửa cuối 2025** — phân bổ theo mùa vụ hai năm (doanh thu quý 4 cao nhất cả 2024 lẫn 2025) cộng hai chất xúc tác có thời điểm: quý 3 chịu trọn mùa lũ thiếu nước (sản lượng thuỷ điện nửa cuối năm ~−26% theo SSI, bù một phần bởi giá điện và bàn giao cơ điện lạnh) nên lợi nhuận **−9% so cùng kỳ**; quý 4 có Duyên Hải 2 & 3 từ 30/10 (khoảng hai tháng) và mùa nghiệm thu cuối năm của cơ điện lạnh. Quý 1/2027 giữ tỷ trọng **~24% lợi nhuận năm** như 2024–2025 nhưng thấp hơn quý 1/2026 vì El Nino kéo dài hết nửa đầu 2027, bù một phần bởi Duyên Hải 2 & 3 trọn quý và Trà Khúc 2. **Chưa cộng vào bảng (option value):** lãi thoái vốn Sử Pán 2 (dự thu ~200 tỷ, giá vốn chưa công bố), khả năng hoàn nhập một phần **580 tỷ dự phòng** tích luỹ mảng cơ điện lạnh (VCI 21/08), và toàn bộ danh mục ngoài khơi.

## VII. Nguồn

- Báo cáo phân tích, đọc toàn văn: **SSI 04/09/2026** (Khả quan 56.200; sản lượng theo nguồn, dự báo thuỷ điện 2026–2027, SOTP); **VCI 21/08/2026** (Mua 60.800; dự báo 2026–2030 theo mảng, SOTP, WACC, phụ lục điện gió ngoài khơi); **MAS 07/08/2026** (Mua 60.800 — giá mục tiêu còn trống trong cơ sở dữ liệu đã điền từ văn bản); **HSC 06/08/2026** (Mua vào 68.783; P/E dự phóng bình quân); **VND 31/07/2026** (ghi chú KQKD, 76.600); **SHS 31/07/2026** (Tăng tỷ trọng 70.300; tiến độ dự án, chuyển giao lãnh đạo); **VCI 31/07/2026** (ghi chú KQKD, Mua 66.900 — giá mục tiêu còn trống đã điền từ văn bản). Văn bản đọc từ bản trích toàn văn lưu cùng báo cáo (kho PDF không truy cập được từ máy soạn phiên này).
- Tin tức REE: 18/09 (điện gió ngoài khơi vào giai đoạn đo đạc), 10–11/09 (thoái vốn Sử Pán 2), 20/08 (Platinum Victory đăng ký mua lần ba).
- Bản tin thị trường 18/09/2026 — ngành năng lượng (Quy hoạch điện VIII, EVN, sản lượng điện tám tháng theo nguồn).
- Bản dự phóng chỉ số ngày 18/09/2026 — mục 2.A báo cáo 3, cụm V.B.8 và khung mốc cuối quý (30/09: 1.805 · 31/12: 1.830 · 31/03/2027: 1.880); báo cáo PGV 17/09 (cảnh báo hồ chứa).
- Dữ liệu tài chính cơ bản: kết quả kinh doanh theo quý 2020 – quý 2/2026, chỉ số định giá, bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ; giá đóng cửa theo phiên 25/08–18/09; lịch sử khuyến nghị tham chiếu.