## I. Khuyến nghị

**GIẢM TỶ TRỌNG — giữ nguyên nấc đặt ngày 05/07/2026**, mục tiêu 31/12/2026 hạ từ 21.000 về **20.500 đồng**. Ba căn cứ. Thứ nhất, **kết quả quý 2 tốt ở dòng cuối nhưng hỏng ở phần lõi**: lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 151,6 tỷ đồng (+6,8% so cùng kỳ) đạt được nhờ chi phí bán hàng — quản lý và chi phí tài chính thuần giảm, trong khi **doanh thu xây lắp điện giảm 50,7% còn 772 tỷ và biên lợi nhuận gộp mảng này thu hẹp từ 8,6% xuống 4,6%** do tiến độ triển khai chậm lại khi thượng tầng bị thay toàn bộ (VND 31/07). Thứ hai, **nửa đầu năm mới hoàn thành 30,3% doanh thu và 33,0% lợi nhuận cả năm theo dự phóng của chính đơn vị vừa cập nhật** — tức phổ dự phóng thị trường còn dư địa đi xuống, chưa đi lên. Thứ ba, **dòng tiền đã đổi dấu**: dòng tiền hoạt động kinh doanh nửa đầu năm âm 293,3 tỷ (cùng kỳ dương 276,8 tỷ), dòng tiền tự do âm 1.210,2 tỷ, tiền mặt giảm 962,7 tỷ so cuối 2025 trong khi nợ trên vốn chủ sở hữu vẫn 1,72 lần. Chưa hạ xuống Bán vì thị giá đã về dưới giá trị sổ sách và ba mảng nickel — phát điện — bất động sản đang bù biên thật. **Điều kiện hạ tiếp về Bán giữ nguyên như đã công bố: đóng cửa dưới 19.500 đồng trên khối lượng vượt trung bình mười phiên.** Mức độ tin cậy: trung bình (~60%).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 19.800 (đã qua) | 19.800 | 20.500 | 21.500 |
| So giá hiện tại | — | −3,4% | 0,0% | +4,9% |

Giá đóng cửa **20,650 đồng** ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 16,650 – 32,200 đồng (cao hơn đáy +24.0%, thấp hơn đỉnh -35.9%); khối lượng bình quân 30 phiên ~2 triệu cổ phiếu.

## II. Luận điểm chính

* **Thay đổi so báo cáo 05/07 — rủi ro chuyển từ pháp lý sang vận hành.** Bản trước hạ nấc vì nghĩa vụ mua lại lô trái phiếu 900 tỷ và ĐHĐCĐ bất thường. Hai việc đó đã đi qua: thượng tầng được kiện toàn trong tháng 7–8 (Chủ tịch mới, Tổng Giám đốc mới ngày 27/07, Phó Tổng Giám đốc mới hiệu lực 10/08 — tin tức 27/07 và 06/08). Nhưng **cái giá của quá trình đó hiện ra ở quý 2**: đơn vị phân tích ghi thẳng rằng doanh thu xây lắp sụt là do "hoạt động tạm thời bị gián đoạn do thay đổi nhân sự cấp cao" (VND 31/07). Rủi ro không mất đi, nó chuyển từ bảng cân đối sang báo cáo kết quả kinh doanh.
* **Chất lượng lợi nhuận nửa đầu năm thấp hơn con số công bố.** Lợi nhuận sau thuế 6 tháng 505,1 tỷ (+63%) được truyền thông rộng rãi, nhưng cấu phần gồm khoảng 120 tỷ một lần từ thoái vốn công ty liên kết ghi ở quý 1 và doanh thu tài chính gấp 2,7 lần cùng kỳ. Ở phần cổ đông công ty mẹ, 6 tháng chỉ đạt **333,2 tỷ** trên nền doanh thu **4.206,4 tỷ (−12,3%)**. Loại khoản một lần, lợi nhuận lõi nửa đầu năm chỉ quanh 210 tỷ — bằng chưa tới một phần tư lợi nhuận cổ đông công ty mẹ cả năm 2025.
* **Ba mảng đang gánh biên, và cả ba đều phụ thuộc yếu tố ngoài tầm kiểm soát.** Nickel: giá LME bình quân quý 2 tăng 19,6% lên 18.119 USD/tấn, kéo doanh thu +38,0% lên 319 tỷ và lợi nhuận gộp +74,9% lên 160 tỷ với biên 50,1%. Phát điện: doanh thu gần như đi ngang (+0,3%) nhưng giữ biên 47,5%. Bất động sản Tháp Vàng bàn giao trở lại, đóng góp 83 tỷ doanh thu biên 36,4% (VND 31/07). Cộng lại, ba mảng biên cao này che phần lỗ biên của xây lắp — nhưng giá nickel và thuỷ văn đều không phải biến số doanh nghiệp điều khiển được.
* **Dòng tiền là bằng chứng cứng nhất cho khuyến nghị giảm.** Quý 1 dòng tiền kinh doanh âm 527,8 tỷ, quý 2 dương lại 234,5 tỷ nhưng không bù đủ; cộng chi đầu tư 916,9 tỷ trong hai quý, dòng tiền tự do nửa đầu năm âm 1.210,2 tỷ. Tiền và tương đương tiền rơi từ 3.811,4 tỷ cuối 2025 xuống 2.848,7 tỷ. Đây chính là điều một bản tin ngày 04/08 gọi là "doanh thu đi xuống nhưng lãi lớn, dòng tiền suy giảm" — và nó xảy ra trước khi vốn cho khu công nghiệp Nomura 2 giải ngân mạnh.
* **Thị trường đang định giá đúng chiều, không phải định giá sai.** Phiên 06/08 mã giảm 2,38% trên khối lượng 1,07 lần trung bình mười phiên với khối ngoại bán ròng 1,4 tỷ, và tín hiệu kỹ thuật xấu thêm một bậc sang bán mạnh. Biên lệch so mốc neo 31/12/2025 là **−9,09%** trong khi chỉ số cơ sở chỉ giảm 1,1% cùng giai đoạn — mã đã kém hơn thị trường tám điểm phần trăm và chưa có dữ kiện nào trong quý 2 đảo được chiều đó.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu (đồng) |
|---|---|---|---:|
| Báo cáo này | 06/08/2026 | GIẢM TỶ TRỌNG (giữ nấc 05/07) | 20.500 |
| VND | 31/07/2026 | Báo cáo kết quả kinh doanh — không nêu khuyến nghị | không nêu |
| DSC | 18/06/2026 | MUA (thân bài ghi "Theo dõi") | 25.100 |
| HSC | 10/06/2026 | Dừng khuyến nghị (từ Tăng tỷ trọng) | rút (trước đó 30.000) |

Không đơn vị nào phát hành định giá mới sau khi báo cáo quý 2 ra: bản mới nhất của VND là báo cáo kết quả kinh doanh, gắn nhãn tiêu đề "cao hơn dự phóng" cho riêng lợi nhuận quý 2 nhưng thân bài ghi rõ nửa đầu năm "thấp hơn kỳ vọng" và đang chờ rà soát để cập nhật lại dự phóng cả năm. Hai định giá còn lại (DSC 25.100 và mức 30.000 đã rút của HSC) đều soạn trước cả biến cố nhân sự lẫn kết quả quý 2, nên không dùng làm neo.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

* **Hạ tiếp về BÁN:** đóng cửa dưới **19.500 đồng** trên khối lượng vượt trung bình mười phiên — ngưỡng đã công bố trước và giữ nguyên. Hoặc: doanh thu xây lắp quý 3 tiếp tục giảm trên 30% so cùng kỳ, xác nhận gián đoạn không phải hiện tượng một quý.
* **Nâng lại GIỮ:** quý 3 doanh thu xây lắp điện hồi về trên 1.400 tỷ với biên gộp trở lại vùng 8% **và** dòng tiền hoạt động kinh doanh chín tháng dương — hai điều kiện đồng thời. Đơn vị phân tích đặt kỳ vọng doanh thu xây lắp dồn vào nửa cuối năm; nếu điều đó xảy ra thật thì luận điểm giảm tỷ trọng mất chân đế chính.
* **Rủi ro giá hàng hoá đảo chiều:** nickel đang đóng khoảng một phần ba lợi nhuận gộp quý 2 với biên 50,1%. Giá LME lùi về dưới 15.000 USD/tấn sẽ xoá phần lớn khoản bù này trong khi xây lắp chưa hồi — kịch bản xấu nhất cho nửa cuối năm.
* **Rủi ro nhân sự chưa khép:** bộ máy vừa thay ba vị trí điều hành cao nhất trong hai tuần. Thêm một thay đổi nhân sự cấp cao nữa, hoặc đối tác Nhà nước hoãn giao gói thầu mới quá quý 3, sẽ đẩy phần backlog 2027 vào vùng bất định — đúng cảnh báo HSC nêu ngày 10/06 và chưa được gỡ.

## V. Dữ liệu nền

* **Kết quả kinh doanh đơn quý** (dữ liệu tài chính cơ bản, tỷ đồng — doanh thu / lợi nhuận gộp / lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh / lợi nhuận trước thuế / lợi nhuận cổ đông công ty mẹ): **Q2/26 2.038,2 / 468,0 / 280,0 / 280,2 / 151,6 (+6,83%; doanh thu −30,55%)** · Q1/26 2.167,8 / 467,0 / 336,4 / 310,1 / 181,1 (+227,5%) · Q4/25 5.011,4 / 1.068,9 / 727,4 / 748,3 / 543,3 · Q3/25 3.277,7 / 682,4 / 447,3 / 446,2 / 301,4 · Q2/25 2.935,1 / 510,3 / 206,4 / 202,0 / 141,9 · Q1/25 1.860,0 / 459,0 / 165,3 / 163,4 / 55,3.
* **Chỉ số (quý 2/2026):** ROE **12,85%** · ROA 4,73% · lợi nhuận mỗi cổ phiếu bốn quý gần nhất **2.861,4 đồng** · giá trị sổ sách **22.267,0 đồng/cp** · nợ trên vốn chủ sở hữu **1,72 lần** (quý 1: 1,74) · biên lợi nhuận gộp 21,49% · biên lợi nhuận sau thuế 12,42%. Tại thị giá hiện tại: **P/E ≈7,2x · P/B ≈0,92x — dưới giá trị sổ sách**. Bảng cân đối quý 2: tổng tài sản 24.870,8 tỷ · vốn chủ sở hữu 9.158,1 tỷ · nợ phải trả 15.712,7 tỷ · tiền và tương đương tiền **2.848,7 tỷ** (cuối 2025: 3.811,4 tỷ). Dòng tiền nửa đầu năm: kinh doanh **âm 293,3 tỷ** (cùng kỳ dương 276,8 tỷ), đầu tư âm 1.184,9 tỷ, dòng tiền tự do **âm 1.210,2 tỷ**. Khoảng 411,3 triệu cổ phiếu lưu hành.
* **Giá và khối lượng:** phiên 06/08 mở 21.000 – cao 21.000 – thấp 20.500 – **đóng 20.500 (−2,38%)**, khối lượng **2,25 triệu cổ phiếu** (giá trị 46,4 tỷ đồng) so bình quân mười phiên trước 2,09 triệu (**1,07 lần**) và bình quân ba mươi phiên 2,99 triệu. Chuỗi bảy phiên trước: 21.650 (27/07) → 21.400 → 21.500 → 21.650 → 21.400 (31/07) → 21.500 → 21.500 → 21.000 (05/08). Biên độ 52 tuần **17.650 – 31.350**. Mốc neo 31/12/2025: 22.550 đồng → **−9,09%**. Khối ngoại phiên 06/08: bán ròng 1,4 tỷ đồng.
* **Trigger đã kích hoạt (ba — nhiều nhất danh mục theo dõi phiên 06/08):** **TT** — ba bản tin trong phiên, toàn bộ về nhân sự (bổ nhiệm Phó Tổng Giám đốc hiệu lực 10/08, kiện toàn ban lãnh đạo, đổi người đại diện pháp luật), không phải chất xúc tác giá. **NB** — giao dịch nội bộ **34,03 tỷ đồng** trong cửa sổ 29/07–06/08, khoản lớn nhất của danh mục, nhưng **cột chiều giao dịch không đọc được nên chỉ dùng quy mô làm dấu hiệu chú ý**. **PT** — tín hiệu kỹ thuật chuyển từ giảm tỷ trọng sang bán mạnh, MACD bán mạnh, điểm hợp nhất −2,0. **KL** không tính (1,07 lần, dưới ngưỡng 2,0); **NEO** không tính (chỉ áp cho ba mươi mã vốn hoá lớn nhất); **MG** bỏ trống toàn bảng trong phiên.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 3.500 | 4.900 | 2.400 | 2.900 |
| LN gộp | 715 | 1.020 | 520 | 640 |
| LN thuần HĐKD | 405 | 610 | 300 | 380 |
| LNTT | 405 | 615 | 300 | 380 |
| LN cổ đông cty mẹ | 240 | 380 | 140 | 195 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Cả năm 2026 báo cáo này dự **doanh thu 12.606 tỷ (−3,7% so 2025) và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 953 tỷ (−8,5%)**; trừ nửa đầu năm đã công bố (4.206,4 và 333,2), phần dư nửa cuối 8.400 tỷ doanh thu được chia theo mùa vụ hai năm gần nhất — quý 4 luôn là quý lớn nhất và chiếm 60,5% doanh thu nửa cuối năm 2025, 53,3% năm 2024 — lấy trung bình rồi nghiêng nhẹ về quý 4 vì tiến độ nghiệm thu xây lắp bị đẩy lùi một quý sau gián đoạn nhân sự, thành **41,7% quý 3 và 58,3% quý 4**. Biên gộp giữ vùng 20,4–20,8%, thấp hơn 23,0% của quý 2 vì tỷ trọng xây lắp biên mỏng quay lại trong cơ cấu; lợi ích cổ đông thiểu số giữ 27–30% theo mức thực hiện bốn quý gần nhất. Hai quý đầu 2027 đặt trên giả định xây lắp trở lại nhịp bình thường cộng hai nhà máy thuỷ điện Bảo Lạc A (30 MW) và Thượng Hà (13 MW) chạy trọn kỳ.

**Ba lưu ý về độ lệch.** Thứ nhất, đây là dự phóng **của báo cáo này** và **thấp hơn có chủ ý** so số suy ra từ báo cáo VND ngày 31/07 (nửa đầu năm hoàn thành 30,3% doanh thu và 33,0% lợi nhuận cả năm, tức ngụ ý doanh thu năm khoảng 13.884 tỷ và lợi nhuận ròng khoảng 1.009 tỷ) — chênh lệch nằm trọn ở giả định tốc độ hồi phục của xây lắp nửa cuối năm, và chính đơn vị đó cũng đang chờ rà soát lại. Thứ hai, **khoảng 120 tỷ trong 333,2 tỷ lợi nhuận nửa đầu năm là khoản một lần từ thoái vốn công ty liên kết**; loại ra, lợi nhuận lõi cả năm 2026 của bảng này chỉ khoảng 833 tỷ, tương đương lợi nhuận mỗi cổ phiếu 2.025 đồng — đây mới là con số dùng đặt mục tiêu 31/12. Thứ ba, **hai khoản option value không cộng vào bảng**: bàn giao đất khu công nghiệp Nomura 2 nếu chốt trong quý 4 thay vì 2027, và giá nickel LME giữ trên 18.000 USD/tấn cả nửa cuối năm — mỗi khoản đủ nâng cột Q4F/2026 thêm 8–12%.

## VII. Nguồn

* Báo cáo VND ngày 31/07/2026 (đọc toàn văn — kết quả kinh doanh quý 2 bóc tách theo mảng); DSC 18/06/2026 và HSC 10/06/2026 (đã đọc toàn văn ở bản 05/07, dùng làm tham chiếu định giá cũ).
* Tin tức mã này từ 25/07 đến 06/08/2026 (16 bản tin — kiện toàn thượng tầng, kết quả nửa đầu năm, cổ đông lớn); bản tin thị trường ngày 06/08/2026.
* Dữ liệu tài chính cơ bản (báo cáo tài chính theo quý, cập nhật đến quý 2/2026); dữ liệu giá — khối lượng đến hết phiên 06/08/2026.
* Báo cáo trước của chính mã này ngày 05/07/2026; bản cập nhật dự phóng chỉ số ngày 06/08/2026.