# MBB — hạ nấc vì giá vốn, không vì giá cổ phiếu; và con số 24.000 phải được đọc sau khi trừ pha loãng

## I. Khuyến nghị

**TĂNG TỶ TRỌNG — hạ một nấc từ MUA (báo cáo gần nhất 06/08/2026), mục tiêu 31/12/2026 đặt tại 24.000 đồng.** Vế dẫn của việc hạ nấc là **giá vốn huy động**, và nó có ba nguồn khác loại cùng chỉ một chỗ: dòng tin cuối tuần ghi **lãi suất tiết kiệm chạm 10% một năm** với "nhiều mức từ 9% trở lên"; **SSI hạ hệ số giá trên giá trị sổ sách mục tiêu xuống 1,4x** ngày 16/09 với lý do tường minh về việc *"lãi suất duy trì ở mức cao trong thời gian lâu hơn dự kiến"* — một nhận định vĩ mô nên áp cho cả cụm; và **đường cong liên ngân hàng kỳ hạn sáu tháng 9,00% so ba tháng 6,63%**, tức phần siết nằm đúng ở đầu dài ảnh hưởng chi phí vốn trung hạn. Với MBB vế này nặng hơn trung bình cụm vì mã dẫn đầu ngành về tiền gửi không kỳ hạn, nên **hưởng lợi nhiều nhất khi lãi suất thấp và mất lợi thế tương đối nhiều nhất khi mặt bằng tiền gửi bị đẩy lên**. **Nhưng phải đính chính ngay một điều mà cách trình bày "hạ 28.500 → 24.000" rất dễ làm người đọc hiểu sai, và đây là nội dung quan trọng nhất của bản này.** Từ sau ngày 06/08, số cổ phiếu lưu hành đã tăng từ **8.055 triệu lên 10.068,75 triệu (+25,0%)** qua hai bước: cổ phiếu trả cổ tức tỷ lệ 15% (1.208,25 triệu cổ phiếu, không có tiền mới) và chào bán quyền mua 10% ở giá 10.000 đồng (805,5 triệu cổ phiếu, thu về 8.055 tỷ đồng vốn chủ mới, đã hoàn tất đầu tháng 9). Quy mục tiêu cũ về cùng gốc theo công thức có cộng vốn mới: (28.500 đồng × 8.055 triệu cp + 8.055 tỷ đồng) ÷ 10.068,75 triệu cp = **23.600 đồng**; nếu chia thuần theo số cổ phiếu, không cộng phần vốn mới 800 đồng/cp, thì ra **22.800 đồng**. Nghĩa là mức 24.000 **cao hơn 1,7% theo cách thứ nhất và 5,3% theo cách thứ hai** — tức theo cả hai quy ước, toàn bộ phần "giảm 15,8%" là **số học pha loãng** và mục tiêu thực chất **không bị hạ**. Phép kiểm chéo xác nhận cả công thức lẫn quy ước thị trường đang dùng: mục tiêu 31.800 đồng của HSC ngày 06/08 chia thuần cho 1,25 ra **25.440 đồng** — đúng bằng con số HSC công bố trước khi hạ tiếp về **25.300** ngày 09/09, **khớp từng đồng**; nghĩa là các bên ngoài đang chọn cách chia thuần, bỏ phần vốn mới 800 đồng/cp ra ngoài. Việc hạ nấc khuyến nghị vì vậy nói về **xác suất và tốc độ**, không nói rằng giá trị đã bị cắt. Độ tin cậy: trung bình (60%).

| Mốc | 31/12/2026 | 31/03/2027 | 30/06/2027 | 30/09/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | **24.000** | 25.500 | 26.000 | 27.000 |
| So giá hiện tại | +25,7% | +33,5% | +36,1% | +41,4% |
| Bội số giá trên sổ sách ngụ ý | 1,40x | 1,42x | 1,38x | 1,37x |

Giá đóng cửa **19,100 đồng** ngày 2026-10-02; biên độ 52 tuần 17,785 – 23,627 đồng (cao hơn đáy +7.4%, thấp hơn đỉnh -19.2%); khối lượng bình quân 30 phiên ~11 triệu cổ phiếu.

Mốc 31/03/2027 là mốc duy nhất có bội số nhích lên, và lý do được ghi để không bị đọc là lỗi: đường chỉ số của bản dự phóng 04/10 **đạt 1.844 điểm ngày 31/03/2027 (+6,12% so phiên tham chiếu) rồi lùi về 1.803 ngày 30/06/2027**, tức chính nền chỉ số có hình chữ nhô ở quý 1.

## II. Luận điểm chính

- **Vế xấu đi là BIÊN, không phải QUY MÔ — và cả ba công ty chứng khoán đọc kỹ nhất đều hạ biên nhưng giữ nấc mua.** KBSV (18/09) dự **biên lãi ròng 2026 ở 3,72%, giảm 14 điểm cơ bản**, với lãi suất đầu vào bình quân **tăng 121 điểm cơ bản lên 4,37%** nhanh hơn lãi suất đầu ra (+98 điểm cơ bản lên 7,66%), và nêu rõ kế hoạch **phát hành 10–15 nghìn tỷ trái phiếu cấp hai trong nửa cuối năm với giá vốn tương đối cao**. SSI đặt biên 2026 ở **3,69%** và 2027 ở **3,65%**. HSC ngược lại **nâng nhẹ giả định biên 2026 từ 3,7% lên 3,8%** sau quý 2 nhưng vẫn **cắt 2,5% dự báo lợi nhuận nửa cuối năm**, với một con số đáng chú ý: **lợi nhuận trước thuế nửa cuối 2026 chỉ tăng 6% so cùng kỳ** trong khi cả năm tăng 15,7% — toàn bộ phần tăng trưởng nằm ở nửa đầu đã công bố.
- **Nút thắt thật là huy động, và nó đã lộ bằng con số chứ không còn là lo ngại.** Quý 2/2026 tín dụng tăng **13,2% từ đầu năm** nhưng huy động chỉ **7,1–8,0%**, đẩy **tỷ lệ cho vay trên huy động thuần lên 104,7%** từ 99,9% cuối 2025 và 95,4% một năm trước (SSI). Quan trọng hơn: **tỷ lệ cho vay trên huy động theo quy định đã lên 82,8%, tiệm cận trần 85%** — tức dư địa còn 2,2 điểm phần trăm. Đây là lý do SSI **hạ dự phóng tăng trưởng tín dụng 2026 từ 31,7% về 26,7%**, và HSC giữ ở 25,4% thấp hơn kế hoạch 30–35% của ban lãnh đạo. Nguồn vốn quốc tế đã được huy động thật (**khoảng 550 triệu đô la Mỹ trong sáu tháng** từ Standard Chartered, Wells Fargo, Landesbank Baden-Württemberg, OCBC, sau khoản vay xanh 500 triệu cuối 2025) nhưng SSI kết luận tiền gửi nội địa vẫn là yếu tố quyết định.
- **Và đúng nút thắt đó vừa được nới bằng văn bản pháp quy — đây là dữ kiện mà bản này cho là bị thị trường định giá thấp.** Thông tư **50/2026/TT-NHNN** hiệu lực **01/12/2026** nâng trần tỷ lệ cho vay trên huy động từ **85% lên 95%** và cho phép tính vốn chủ sở hữu cùng lợi nhuận để lại vào phần vốn huy động (Bản tin thị trường 01–02/10). Với một ngân hàng đang ở 82,8% và bị chặn bởi đúng ngưỡng 85%, mức trần mới **giải phóng khoảng 12 điểm phần trăm dư địa** — nhiều hơn bất kỳ đòn bẩy nội tại nào ngân hàng có thể tự tạo trong một năm. Phải nêu đủ hai chiều: văn bản ghi **áp dụng chính thức từ tháng 10/2028**, nên tác động là một lộ trình chứ không phải một cú chuyển trạng thái tức thì, và nó đi kèm lộ trình chuẩn thanh khoản Basel III (LCR, NSFR) vốn siết theo chiều ngược.
- **Nền lợi nhuận quý 2 vẫn là kỷ lục và quý 3 có nền so sánh thấp nhất chuỗi.** Thu nhập lãi thuần quý 2 đạt **16.893,7 tỷ (+36,5% so cùng kỳ)** — mức cao nhất lịch sử — lợi nhuận trước thuế **10.559,9 tỷ (+40,7%)**, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **8.229,1 tỷ (+40,0%)**, biên lãi ròng quý hồi lên **4,15–4,16% (+35 điểm cơ bản so quý trước)** nhờ lợi suất cho vay bình quân **tăng 103 điểm cơ bản lên 9,2%**, nhanh hơn mức tăng 69 điểm cơ bản của chi phí huy động *(Dữ liệu tài chính cơ bản; SSI 16/09)*. Quý 3/2025 là quý yếu nhất chuỗi với lợi nhuận cổ đông mẹ **5.571,0 tỷ (−3,8% so cùng kỳ)**, nên SSI kỳ vọng **tăng trưởng quý 3/2026 mạnh** với tín dụng ước **18–19% từ đầu năm** tính đến cuối tháng 9.
- **Vốn điều lệ 100 nghìn tỷ phải đọc hai chiều, và chiều thứ hai là chiều ít được nói.** Tin tức ngày 03/10 ghi MBB là ngân hàng Việt Nam đầu tiên cán mốc vốn điều lệ **100.000 tỷ đồng**. Về năng lực cho vay đây là dữ kiện thuận và nó cộng hưởng đúng với Thông tư 50. Nhưng mẫu số lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu đã tăng 25%: **hệ số an toàn vốn quý 2 là 10,7% (cấp 1: 9,9%)**, SSI ước hai đợt phát hành chỉ nâng hệ số này **khoảng 70 điểm cơ bản** và cho rằng ngân hàng **vẫn sẽ cần tăng vốn tiếp** — tức đợt pha loãng này chưa phải đợt cuối, và **phần phát hành riêng lẻ 200 triệu cổ phiếu vẫn chưa thực hiện**.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu | Phương pháp/Luận điểm |
|---|---|---|---:|---|
| **Báo cáo này** | 04/10/2026 | **TĂNG TỶ TRỌNG** *(hạ từ MUA)* | **24.000 đ (31/12/2026)** | Hạ nấc vì giá vốn huy động, ba nguồn xác nhận chéo; mục tiêu bằng 1,40x giá trị sổ sách cuối 2026 — quy cùng gốc thì KHÔNG hạ so mốc 28.500 cũ (tương đương 22.800–23.600) |
| Báo cáo này | 06/08/2026 | MUA (giữ nguyên) | 28.500 đ *(trước pha loãng 25%; tương đương 22.800–23.600 đ sau điều chỉnh)* | Quý 2 trả lời trọn ba chốt kiểm định của bản 28/06 |
| KBSV | 18/09/2026 | MUA (duy trì) | **25.950 đ** | Kết hợp 1,5x giá trị sổ sách (hạ xuống) và chiết khấu lợi nhuận thặng dư; kịch bản xấu 22.200 đ nếu chi phí vốn tăng do thiếu hụt thanh khoản, kịch bản tốt 28.950 đ nếu CASA cải thiện |
| SSI | 16/09/2026 | TĂNG TỶ TRỌNG | **25.200 đ** | Hệ số giá trên sổ sách mục tiêu hạ về 1,4x, chuyển gốc định giá sang giữa 2027 (sổ sách ~18.000 đ); lợi nhuận trước thuế 2026 41.052 tỷ (+19,8%) |
| HSC | 09/09/2026 | MUA (duy trì) | **25.300 đ** *(từ 25.440)* | Thu nhập thặng dư, chi phí vốn chủ 13,9%; lợi nhuận trước thuế 2026 39.648 tỷ (+15,7%) với nửa cuối năm chỉ +6% |
| BSI | 21/08/2026 | — *(mục tiêu 12 tháng)* | 27.600 đ | Tăng trưởng tín dụng vượt trội củng cố đà tăng lợi nhuận |
| ACBS | 13/08/2026 | TĂNG TỶ TRỌNG | 27.000 đ | Hạ 3,6% mục tiêu do giảm hệ số định giá |
| SHIN | 14/08/2026 | MUA | 26.300 đ | Thu nhập thặng dư + so sánh giá trên sổ sách |
| NHSV | 21/08/2026 | MUA | 25.000 đ | Thu nhập lãi thuần dẫn dắt, CASA giữ vị thế độc tôn |
| IVS | 14/08/2026 | MUA | 24.700 đ | Cập nhật sau kết quả quý 2 |
| TPS | 14/08/2026 | — *(phân tích kỹ thuật)* | 23.500 đ | Giá vượt đường kháng cự và MA200; mục tiêu kỹ thuật, không phải định giá cơ bản |
| KAFI · MBS · VCI | 07–10/08/2026 | *(không nêu mục tiêu)* | — | Bản ghi buổi gặp nhà đầu tư nửa đầu năm: ban lãnh đạo đặt mục tiêu giữ biên lãi ròng **4,0–4,1%** nửa cuối năm và lợi nhuận trước thuế kế hoạch khoảng **39.500 tỷ** |

**Ba điều phải nói về phổ này.** Một, **mọi mục tiêu từ 13/08 trở đi đều đã trên nền 10.069 triệu cổ phiếu nên so trực tiếp được**; riêng con số 31.800 đồng mà báo cáo 06/08 của chính đơn vị này trích từ HSC là **trước pha loãng** và **không được dùng để so phổ** — đó là một sai số mà bản này chủ động chặn. Hai, phổ chín mục tiêu cơ bản nằm trong **24.700–27.600 đồng** (đồng thuận Bloomberg mà KBSV dẫn: **26.578 đồng**), và mức 24.000 của báo cáo này **thấp hơn toàn bộ phổ** — thấp hơn mức thấp nhất 2,8%. Ba, **không một đơn vị nào hạ khỏi nấc mua**, kể cả ba bản đọc kỹ nhất vấn đề huy động; chỗ khác biệt duy nhất là báo cáo này **trả phần chiết khấu bằng nấc khuyến nghị thay vì bằng giá mục tiêu**, vì vế xấu đi là biên và tiến độ, không phải giá trị tài sản.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Ngưỡng nâng lại về MUA:** kết quả quý 3 công bố trong tháng 10 cho **biên lãi ròng không thu hẹp so mức 4,15% của quý 2** *đồng thời* tăng trưởng huy động quý 3 đạt từ **12% từ đầu năm** (thu hẹp khoảng cách với tín dụng). Khi đó luận điểm giá vốn của báo cáo này sai về mức độ, không chỉ về thời điểm.
- **Ngưỡng hạ tiếp về GIỮ:** biên lãi ròng thu hẹp **trên 20 điểm cơ bản** so quý 2 *đồng thời* **lãi suất tiền gửi niêm yết của chính MBB vượt 9% một năm**; hoặc **tỷ lệ cho vay trên huy động theo quy định vượt 85%** trước khi Thông tư 50 có hiệu lực 01/12.
- **Rủi ro tập trung bất động sản — vế mà cả ba đơn vị đều đánh dấu.** Dư nợ chủ đầu tư bất động sản đã lên **167 nghìn tỷ, 13,6% tổng dư nợ** sau khi tăng 36 nghìn tỷ chỉ trong quý 2 (chiếm một phần ba mức tăng tín dụng quý), tăng **38,2% từ đầu năm**; HSC ghi con số gần 15% danh mục và cảnh báo rủi ro tập trung có thể **xuất hiện với độ trễ**. Nợ xấu quý 2 lên **1,45%** (giá trị tuyệt đối 17,8 nghìn tỷ, **+26,9% từ đầu năm**) với bao phủ chỉ **93,6%** — dưới mốc 100% mà ban lãnh đạo nhắm tới. Ngưỡng theo dõi: **nợ xấu vượt 1,60%** hoặc **bao phủ xuống dưới 90%**.
- **Rủi ro pha loãng còn lại và áp lực cung ngắn hạn:** **200 triệu cổ phiếu phát hành riêng lẻ chưa thực hiện**, và SSI cảnh báo giá có thể chịu áp lực khi lượng cổ phiếu quyền mua giá 10.000 đồng chính thức được giao dịch. Mọi mốc giá mục tiêu ở §I đặt trên **10.068,75 triệu cổ phiếu**; nếu đợt riêng lẻ hoàn tất ở giá thị trường thì nền sổ sách tăng nhưng số cổ phiếu tăng thêm khoảng 2%.

## V. Dữ liệu nền

- **Kết quả kinh doanh quý đơn lẻ (tỷ đồng — thu nhập lãi thuần / lợi nhuận trước thuế / lợi nhuận cổ đông công ty mẹ):** Q2/25 12.372,1 / 7.503,0 / 5.877,6 (−2,5% so cùng kỳ); **Q3/25 12.990,5 / 7.249,9 / 5.571,0 (−3,8%)** — quý yếu nhất chuỗi, là nền so sánh của quý tới; Q4/25 14.555,3 / 11.129,1 / 8.762,6 (+39,4%); Q1/26 14.913,1 / 9.628,4 / 7.515,5 (+14,4%); **Q2/26 16.893,7 / 10.559,9 / 8.229,1 (+40,0%)**, lợi nhuận sau thuế 8.445,5 tỷ. Luỹ kế sáu tháng: lợi nhuận trước thuế **20.188,3 tỷ (+27,1%)**, hoàn thành 51% kế hoạch năm — **quý 2/2026 vẫn là quý thực mới nhất**; kỳ công bố quý 3 nằm trong tháng 10 *(Dữ liệu tài chính cơ bản)*.
- **Cấu phần quý 2/2026:** tổng thu nhập hoạt động **20.434 (+18,5%)**, thu nhập ngoài lãi **3.541 (−27,3%)** với lãi thuần dịch vụ 1.806 (−5,7%, dù phí gộp +14%), ngoại hối 137 (−74,3%), mua bán trái phiếu 504 (−51,3%); chi phí hoạt động 5.627 (+13,5%), tỷ lệ chi phí trên thu nhập **27,5%**; lợi nhuận trước dự phòng 14.807 (+20,5%); chi phí dự phòng **4.247 (−11,3% so cùng kỳ nhưng +22,9% so quý trước)**, chi phí tín dụng quy năm 1,45%. Tổng tài sản **1.733.012,7 tỷ (+34,4%)**, vốn chủ sở hữu 156.762,6 tỷ; tệp khách hàng **37,8 triệu** (so 12,5 triệu năm 2021), đối tác nền tảng mở 1.496.
- **Định giá & sinh lời:** tại giá đóng cửa phiên tham chiếu 02/10 (19.100 đồng) — **giá trên lợi nhuận 6,39 lần · giá trên giá trị sổ sách 1,23 lần**; theo dữ liệu quý 2/2026: **suất sinh lời vốn chủ 19,19% · suất sinh lời tài sản 1,74%**, lãi bốn quý **2.987 đồng/cp**, giá trị sổ sách **15.569 đồng/cp** (hai chỉ tiêu này đã trên nền 10.069 triệu cổ phiếu, nên **không so trực tiếp với mức 3.734 và 19.462 đồng mà báo cáo 06/08 ghi** — mẫu số đã khác). Dự phóng bên ngoài cho 2026: lãi mỗi cổ phiếu 3.131 (HSC) / 3.099 (KBSV) / 3.017 đồng (SSI); giá trị sổ sách 16.225 / 17.357 / 16.682 đồng; suất sinh lời vốn chủ 20–22%.
- **Giá & khối lượng:** chuỗi từ báo cáo trước trên nền đã điều chỉnh — giá 23.900 đồng ngày 06/08 quy về cùng gốc là **19.920 đồng** (cộng vốn mới) hoặc **19.120 đồng** (chia thuần theo số cổ phiếu, quy ước mà các đơn vị bên ngoài đang dùng), nên mức 19.100 hiện tại là **giảm 4,1%** hoặc **đi ngang (−0,1%)** qua hai tháng, **không phải giảm 20,1%** như con số danh nghĩa. Năm phiên gần nhất: 19.900 (25/09) → 19.800 → 19.600 → 19.650 → 19.550 (01/10) → **19.100 (02/10, giảm 2,30%)**; khối lượng phiên 02/10 **11.976.700 cổ phiếu, hệ số 1,20** lần nền mười phiên, giá trị khớp **228,7–231,8 tỷ đồng** — mức giảm **có khối lượng đứng sau**. Biên lệch mốc neo 31/12/2025: **−5,74%**.
- **Trigger kích hoạt (bản dự phóng chỉ số 04/10, mục 2.A hàng số 1 trên 18):** **TT** (mật độ tin 3 bản trong cửa sổ cuối tuần — 2 tích cực, 1 trung tính) · **NG** (lãi suất tiết kiệm chạm 10%/năm đặt lại giá vốn toàn cụm; Thông tư 50 nâng trần lên 95%; dự báo lợi nhuận quý 3 của mười một ngân hàng lớn **+23%**) · **SK** (vốn điều lệ 100 nghìn tỷ). Ba nhóm **KL, BD, NEO bị chặn** ở bản này vì cần giá của chính ngày phát hành. **Phân tích kỹ thuật: tín hiệu nến giảm tỷ trọng, điểm −1**, nhưng **cấu phần MACD rỗng do thiếu lịch sử** — nên điểm âm đến từ một cấu phần duy nhất và chỉ được dùng làm vế xác nhận, không phải vế dẫn. Bối cảnh: phiên 02/10 cụm Ngân hàng gánh **65,0% mức giảm chỉ số với 16 trên 19 mã giảm**, bản tổng kết xếp MBB vào nhóm trụ cột gây áp lực giảm cùng GAS, LPB, TCB, BID; cụm được giữ ở **trung tính** và chỉ **hai mã có vế giá vốn lộ rõ nhất là MBB và HDB bị hạ nấc**.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Tổng thu nhập HĐ | 20.700 | 21.500 | 22.300 | 23.200 |
| Thu nhập lãi thuần | 16.900 | 17.300 | 18.200 | 18.800 |
| NIM | 3,95 | 3,85 | 3,80 | 3,80 |
| LN thuần HĐKD | 15.000 | 15.350 | 16.050 | 16.700 |
| Chi phí dự phòng | 5.200 | 5.750 | 4.900 | 5.300 |
| LNTT | 9.800 | 9.600 | 11.150 | 11.400 |
| LN cổ đông cty mẹ | 7.640 | 7.480 | 8.690 | 8.880 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Cả năm 2026 báo cáo này dự **lợi nhuận trước thuế 39.590 tỷ đồng, tăng 15,5%** so mức 34.268,4 tỷ của 2025 — nằm giữa mốc 39.648 tỷ của HSC và 40.028 tỷ của KBSV, dưới mức 41.052 tỷ của SSI, và sát kế hoạch khoảng 39.500 tỷ mà ban lãnh đạo nêu ở buổi gặp nhà đầu tư. Sau khi trừ sáu tháng đã công bố 20.188,3 tỷ, phần dư **19.400 tỷ** được chia **50,5 trên 49,5** cho hai quý cuối, **không chia đều bốn quý**, trên ba căn cứ. Thứ nhất là mùa vụ hai năm gần nhất nhưng đọc có hiệu chỉnh: quý 4 chiếm 52,6% nửa cuối 2024 và 60,6% nửa cuối 2025, song phần vượt trội của quý 4/2025 đến từ mức trích lập thấp bất thường — nên tỷ lệ gốc bị kéo về gần cân. Thứ hai là chất xúc tác có thời điểm: tín dụng ước **18–19% từ đầu năm** đến cuối tháng 9 theo SSI đưa khối tài sản sinh lời quý 3 lên khoảng 5% so quý trước, trong khi **Thông tư 50 chỉ hiệu lực 01/12** nên dư địa cho vay mới gần như không đóng góp vào năm 2026. Thứ ba là đồng thuận: HSC đặt nửa cuối 2026 **chỉ tăng 6% so cùng kỳ**, và bảng này ra +5,6% — cùng mức.

**Khác biệt lớn nhất so đồng thuận nằm ở hai dòng: biên lãi ròng và chi phí dự phòng.** Bảng đặt biên **3,95% cho quý 3 và 3,85% cho quý 4** (từ 4,15% của quý 2), tức cả năm quanh 3,75% — giữa mức 3,8% của HSC và 3,69–3,72% của SSI và KBSV; cơ sở là lợi suất cho vay đã tăng 103 điểm cơ bản trong một quý nên **tốc độ tái định giá tài sản chậm lại** trong khi chi phí vốn còn đà, đúng lập luận KBSV về việc lợi suất tài sản sinh lãi sẽ tăng chậm hơn giá vốn trong nửa cuối năm. Chi phí dự phòng đặt 5.200 và 5.750 tỷ, tức cả năm **18.652 tỷ** — cao hơn HSC 17.011 và SSI 15.952, thấp hơn KBSV 19.128. Cơ sở là ba dữ kiện đã có số: nợ xấu tuyệt đối **+26,9% từ đầu năm**, bao phủ **93,6% còn dưới mốc 100%** mà ban lãnh đạo nhắm tới, và dư nợ bất động sản **+38,2% từ đầu năm** trong môi trường lãi suất cao — đủ để coi mức trích lập thấp của quý 2 là ngoại lệ chứ không phải mặt bằng mới. Bốn quý 2027 giữ nguyên logic ấy trên nền cả năm **lợi nhuận trước thuế khoảng 46.500 tỷ (+17,5%)**, giữa HSC 46.198 và SSI 47.410, **thấp hơn hẳn mức 52.021 tỷ của KBSV**.

**Hai lưu ý về độ lệch và phần để ngoài bảng.** Thứ nhất, **chỉ ba dòng — thu nhập lãi thuần, lợi nhuận trước thuế và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ — có nền lịch sử đơn quý trong dữ liệu tài chính cơ bản để đối chiếu**; bốn dòng còn lại là ước tính của báo cáo này, dựng từ bảng cấu phần quý 2 cộng giả định tỷ lệ chi phí trên thu nhập 27,5–28,6% và thu nhập ngoài lãi nửa cuối năm 8.000 tỷ (giữa HSC 7.395 và SSI 9.849). Dòng biên lãi ròng tính theo quý, **không so trực tiếp với con số cả năm của bên ngoài** vì mẫu số tài sản khác. Thứ hai, **phần để ngoài tổng**: đợt phát hành riêng lẻ 200 triệu cổ phiếu và phần dư địa cho vay từ trần 95% đều **không được cộng vào bảng** — cả hai là giá trị tuỳ chọn với thời điểm chưa xác định, và nếu cộng vào thì bảng sẽ nói nhiều hơn mức bằng chứng cho phép.

## VII. Nguồn

- **Báo cáo môi giới đọc toàn văn kỳ này (sau 06/08):** **KBSV 18/09** — MUA, mục tiêu **25.950** (1,5x giá trị sổ sách + chiết khấu lợi nhuận thặng dư, chi phí vốn chủ 15,03%); bảng dự phóng 2026F/2027F đầy đủ (thu nhập lãi thuần 65.528/81.395, tổng thu nhập 80.484/100.452, dự phòng 19.128/21.913, lợi nhuận trước thuế 40.028/52.021, biên lãi ròng 3,72%/3,71%, nợ xấu 1,40%, cho vay trên huy động thuần 128,0%, vốn điều lệ 100.687 tỷ); bảng kết quả quý 2 theo cách đo của đơn vị này (biên lãi ròng quý 4,15%, huy động +7,1% từ đầu năm, bao phủ nợ xấu 93,6%, tỷ lệ hình thành nợ xấu 1,2% tương ứng 4.142 tỷ nợ xấu mới); ba kịch bản 22.200 / 25.950 / 28.950. **SSI 16/09** — TĂNG TỶ TRỌNG, mục tiêu **25.200** (1,4x sổ sách giữa 2027 ~18.000 đồng); bảng kết quả và cân đối quý 2 đầy đủ, cho vay trên huy động thuần 104,7% và theo quy định 82,8%, hệ số an toàn vốn 10,7% (cấp 1 9,9%), chi tiết hai đợt tăng vốn, 550 triệu đô la Mỹ vốn vay nước ngoài, cơ cấu phí gộp quý 2, điều chỉnh dự phóng tín dụng 31,7% → 26,7%. **HSC 09/09** — Mua vào, mục tiêu **25.300** từ 25.440, thu nhập thặng dư với chi phí vốn chủ 13,9%; bảng dự phóng cũ/mới 2026–2028 và bảng giả định (tín dụng 25,4%, biên lãi ròng 3,8%, chi phí tín dụng 1,6%, bao phủ 91,3%), nửa cuối 2026 chỉ +6% so cùng kỳ. **KAFI 10/08 · MBS 07/08 · VCI 07/08** — ba bản ghi buổi gặp nhà đầu tư nửa đầu năm: kế hoạch lợi nhuận trước thuế ~39.500 tỷ, mục tiêu giữ biên lãi ròng 4,0–4,1% nửa cuối năm, mục tiêu tỷ lệ chi phí trên thu nhập 23–25%, hệ số an toàn vốn quanh 10,5%, tệp khách hàng hướng 40 triệu; **cả ba không nêu giá mục tiêu nên không được đưa vào phổ so sánh**.
- **Báo cáo môi giới đọc ở mức dữ liệu định giá (mục tiêu, nấc khuyến nghị, luận điểm tiêu đề):** BSI 21/08 (27.600) · ACBS 13/08 (TĂNG TỶ TRỌNG, 27.000, hạ 3,6%) · SHIN 14/08 (MUA, 26.300) · NHSV 21/08 (MUA, 25.000) · IVS 14/08 (MUA, 24.700) · TPS 14/08 (phân tích kỹ thuật, 23.500).
- **Tin tức (mã MBB, cửa sổ 03–04/10, ba bản — hai tích cực, một trung tính):** ngân hàng đầu tiên của Việt Nam đạt vốn điều lệ **100.000 tỷ đồng** (03/10, tích cực); ngành ngân hàng đẩy mạnh hỗ trợ tăng trưởng kinh tế (04/10, tích cực); bảo hiểm "nhúng" vào ứng dụng ngân hàng (04/10, trung tính).
- **Bản tin thị trường 01–03/10:** Thông tư **50/2026/TT-NHNN** hiệu lực 01/12/2026 thay Thông tư 22, nâng trần cho vay trên huy động **85% → 95%** (áp dụng chính thức từ tháng 10/2028), cho phép tính vốn chủ sở hữu và lợi nhuận để lại vào vốn huy động, kèm lộ trình LCR và NSFR theo Basel III; phiên 02/10 sắc đỏ với áp lực giảm lớn từ nhóm trụ **GAS, LPB, TCB, BID và MBB**; chỉ số quản trị mua hàng tháng 9 **giảm về 51,9** từ 53,3; tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội quý 3 dự báo **9,5%**, bán lẻ thực tế chín tháng **+7,8%**.
- **Dữ liệu tài chính cơ bản:** báo cáo tài chính quý đơn lẻ 28 kỳ đến **quý 2/2026** (thu nhập, cân đối, lưu chuyển tiền, tỷ số); tỷ số định giá quý 2/2026; giá, khối lượng và giá trị giao dịch đến phiên **02/10/2026** — **không có phiên 04/10 vì ngày phát hành là cuối tuần**, nên mọi phép đo giá trong báo cáo này mang nhãn phiên 02/10.
- **Bản dự phóng chỉ số 04/10/2026:** mã ở **hàng số 1 của mục 2.A (18 dòng)** với ba dấu hiệu TT · NG · SK; đường chỉ số giữ nguyên toàn bộ 198 mốc theo chế độ phụ lục cuối tuần — phiên tham chiếu 1.737,71 → 1.731 ngày 05/10 → đáy đoạn gần 1.728 ngày 06/10 → 1.775 cuối tháng 10 → đỉnh năm 1.802 ngày 30/11 → **cam kết 1.795 ngày 31/12/2026** → 1.844 cuối quý 1/2027 → 1.803 cuối quý 2/2027; cụm Ngân hàng giữ **trung tính** với nền chính sách tách hai vế (dư địa cho vay thuận, giá vốn xấu đi); đường cong liên ngân hàng kỳ hạn sáu tháng **9,00%** so ba tháng 6,63%; chỉ số giá tiêu dùng so cùng kỳ **5,08%** với luỹ kế 4,20% tiến sát trần 4,5%, kỳ công bố 06/10.
- **Báo cáo trước:** 06/08/2026 — MUA, mục tiêu 28.500 (31/12) trên nền 8.055 triệu cổ phiếu. Bản hiện tại **hạ một nấc khuyến nghị** và đặt mục tiêu 24.000 trên nền 10.068,75 triệu cổ phiếu; phần sửa gồm toàn bộ bốn mốc giá mục tiêu, giá hiện tại, bội số định giá, lãi và giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu (đã đổi mẫu số), phổ so sánh ở §III sau khi có ba báo cáo mới và sau khi loại mục tiêu 31.800 đồng trước pha loãng khỏi phổ, ngưỡng đảo chiều ở §IV, và bảng dự phóng bốn quý được dựng lại trên nền dự phóng mới của ba đơn vị.