## I. Khuyến nghị

**NÂNG lên TĂNG TỶ TRỌNG từ GIỮ (07/08), mục tiêu 31/12/2026 nâng 19.300 → 21.000 đồng.** Bản 07/08 để mã ở trung tính vì hai dữ kiện triệt tiêu nhau: lãi kế toán kỷ lục nhưng cốt lõi 33 tỷ, đối lại là đặt cọc Gladia rất mạnh nhưng lợi nhuận chỉ vào năm 2027. Cửa sổ hai ngày 22–23/08 bổ sung **một lớp bằng chứng thuộc loại khác hẳn — bằng chứng hành vi của người biết rõ nhất nội tình doanh nghiệp**: ông Lý Tuấn Kiệt, Phó Tổng Giám đốc, **đã mua xong 20 triệu cổ phiếu** trong khoảng 23/07 đến 21/08, nâng sở hữu lên **1,84% vốn điều lệ**, ước chi khoảng **360 tỷ đồng** theo giá đóng cửa 21/08. Phải nói rõ cách đọc: đây là **giao dịch đã hoàn tất và công bố sau khi thực hiện**, khác hẳn một đăng ký mua vốn có thể không được thực hiện — báo cáo này chỉ tính phần đã thực hiện, và dòng này thoả. Sự kiện thứ hai củng cố: công ty **lập pháp nhân mới vốn điều lệ 2.500 tỷ đồng** để làm dự án chỉnh trang khu Mả Lạng và Chợ Gà – Chợ Gạo tại trung tâm Thành phố Hồ Chí Minh, **tổng mức đầu tư 16.370 tỷ đồng** — tức doanh nghiệp đang cam kết vốn thật vào quỹ đất mới ngay giữa chu kỳ đòn bẩy cao. Lớp thị trường phiên 21/08 cùng chiều: giá **tăng 4,96% lên 18.000 — vượt chỉ số 3,01 điểm phần trăm**, hệ số khối lượng **1,38 lần** trên giá trị 110,9 tỷ đồng, khối ngoại **mua ròng 23,1 tỷ đồng**. Nền đỡ định giá không đổi và vẫn là phần chắc nhất: **P/B khoảng 1,01 lần** giá trị sổ sách quý 2/2026 và biên lệch so mốc neo 31/12/2025 (31.500 đồng) ở **−42,86%**, thuộc nhóm chiết khấu sâu nhất danh mục 200 mã. Cái **không** đổi so bản trước: lợi nhuận cốt lõi vẫn yếu và tiến độ ghi nhận Gladia cao tầng nay đã được xác nhận rơi vào **quý 4/2027** — đó là lý do mức nâng dừng ở một nấc, không nhảy thẳng lên MUA.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 21.600 (đã qua — đóng cửa thực) | 19.200 | **21.000** | 22.400 |
| So giá hiện tại | — | +6,7% | +16,7% | +24,4% |
| Bội số giá trên sổ sách ngụ ý | — | 1,08x | 1,18x | 1,26x |

Giá đóng cửa **18,000 đồng** ngày 2026-08-21; biên độ 52 tuần 16,200 – 38,100 đồng (cao hơn đáy +11.1%, thấp hơn đỉnh -52.8%); khối lượng bình quân 30 phiên ~5 triệu cổ phiếu.

Khung chỉ số của bản dự phóng 23/08 đặt **1.808 cuối quý 3 · cam kết 1.820 cuối năm · 1.878 cuối quý 1/2027**, tương đương +2,3% · +2,9% · +6,2% từ mức đóng cửa 1.768,12 của phiên 21/08. Đường mục tiêu của mã này **đi nhanh hơn chỉ số ở cả ba mốc**, và lý do là phần chiết khấu chứ không phải phần lợi nhuận: mức 21.000 chỉ tương đương **1,18 lần giá trị sổ sách**, vẫn thấp hơn hẳn vùng 1,4–1,7 lần của các năm 2024–2025, nên phần vượt chỉ số ở đây là giả định thu hẹp chiết khấu chứ không phải giả định lợi nhuận vượt kỳ vọng. Mốc 30/09 được đặt thận trọng nhất (+6,7%) vì quý 3/2026 **vẫn chưa có chất xúc tác lợi nhuận nào đã xác nhận về thời điểm**; mốc 31/03/2027 đi nhanh nhất vì đó là lúc thị trường bắt đầu chiết khấu ngược phần bàn giao Gladia quý 4/2027, nhưng vẫn chỉ ở 1,26 lần giá trị sổ sách — chưa cộng gì cho kịch bản Tân Tạo được khơi thông.

## II. Luận điểm chính

- **Cái đã thay đổi so bản 07/08 là bằng chứng nội bộ, không phải bằng chứng lợi nhuận.** Bản trước dừng ở trung tính vì mọi dữ kiện tích cực đều là *lời hứa về tương lai* (đặt cọc, quỹ đất, giá trị tài sản ròng). Dòng 20 triệu cổ phiếu đã mua xong thuộc loại khác: nó là **tiền thật đã chi ở vùng giá đã chiết khấu 42,9%**, sau khi cổ phiếu giảm 37% từ đầu năm — tức lãnh đạo mua vào ở đáy chứ không mua đuổi. Cần ghi rõ giới hạn: **khoảng thực hiện trải từ 23/07 nên phần lớn khối lượng nằm ngoài cửa sổ hai ngày**, cái rơi vào cửa sổ là **công bố hoàn tất**; bảng giao dịch nội bộ trong cơ sở dữ liệu chưa có dòng này nên nguồn là bản tin *(tin tức 21–22/08/2026)*.
- **Doanh nghiệp cam kết vốn mới ngay giữa chu kỳ đòn bẩy cao — đọc được cả hai chiều, và chiều thuận thắng vì cơ cấu nợ.** Pháp nhân vốn điều lệ 2.500 tỷ cho dự án Mả Lạng và Chợ Gà – Chợ Gạo, tổng mức đầu tư 16.370 tỷ, thanh toán bằng quỹ đất trị giá 10.735 tỷ theo hình thức đối tác công tư. Đặt cạnh tổng dư nợ vay **16.659 tỷ (tăng 64% từ đầu năm) trong đó 87% là nợ dài hạn**, đây là cấu hình chấp nhận được: phần vốn cam kết là quỹ đất trung tâm chứ không phải chi phí vận hành, và kỳ hạn nợ khớp với chu kỳ dự án *(tin tức 19–20/08/2026; báo cáo phân tích BSI 31/07)*.
- **Tiến độ bàn giao nay đã có mốc thời gian xác nhận — và nó chia đôi câu chuyện rất rõ.** Phân khu **thấp tầng Gladia by the Waters (226 biệt thự và nhà liên kế) đã hoàn thiện nhà, cảnh quan, tiện ích và sẵn sàng bàn giao** — đây là nguồn thu của nửa cuối 2026. Phân khu **cao tầng (616 căn) cùng Gladia Heights và The Solina đều dự kiến bàn giao quý 4/2027** — tức phần lợi nhuận lớn không chạm vào bất kỳ quý nào trong bốn quý dự phóng của báo cáo này *(báo cáo phân tích KAFI 07/08)*.
- **Chất lượng lợi nhuận vẫn là điểm yếu chưa được sửa, và đó là lý do dừng ở một nấc nâng.** Sáu tháng đầu 2026 lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **1.031,2 tỷ (tăng 221,3%)** trên doanh thu chỉ **442,0 tỷ (giảm 74,9%)**; toàn bộ khoảng cách đến từ **906,2 tỷ doanh thu tài chính** khi giảm sở hữu tại Bất động sản Bình Trưng Mới xuống 48,95% và phải đánh giá lại phần vốn còn lại, cộng khoản thu nhập khác từ nhận chuyển nhượng 99% vốn An Lập giá 2.552,8 tỷ. Loại phần một lần, **lợi nhuận cốt lõi quý 2 chỉ 33 tỷ, giảm 84%**. **Dòng tiền kinh doanh quý 2 âm 1.480 tỷ**, bù bằng 4.187 tỷ dòng tiền tài chính *(báo cáo phân tích HSC 07/08 và KAFI 07/08; dữ liệu tài chính cơ bản)*.
- **Cụm ngành cùng chiều và đó là lớp xác nhận độc lập.** Phiên 21/08 cụm bất động sản dân cư đảo hẳn với mức trung bình cộng **+3,46%, mười trên mười một mã tăng**, và **được khối ngoại mua ròng 119,4 tỷ đồng — mức lớn nhất trong mọi cụm của phiên**. Toàn nhóm dẫn đầu cụm vẫn có biên lệch mốc neo âm sâu 23–43%, trong đó mã này âm sâu nhất *(bản dự phóng chỉ số 23/08)*.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu | Luận điểm |
|---|---|---|---:|---|
| **Báo cáo này** | 23/08/2026 | **TĂNG TỶ TRỌNG** *(từ GIỮ 07/08)* | **21.000 đ (31/12/2026)** | Giao dịch nội bộ đã hoàn tất 20 triệu cp + cam kết vốn 2.500 tỷ; nền đỡ P/B 1,01 lần, chiết khấu mốc neo 42,9%; cốt lõi còn yếu nên chỉ nâng một nấc |
| HSC | 07/08/2026 | Mua vào | 32.300 đ | Chiết khấu 63,2% so giá trị tài sản ròng (bình quân 3 năm 35,1%); tiềm năng tăng 79,4%; lợi nhuận cốt lõi quý 2 chỉ 33 tỷ |
| KAFI | 07/08/2026 | *(không nêu khuyến nghị — bản cập nhật kết quả kinh doanh)* | — | Lợi nhuận sáu tháng đạt 73% kế hoạch năm nhờ tài chính và mua bán sáp nhập; nợ vay trên vốn chủ sở hữu 0,48 → 0,83 lần; bàn giao cao tầng quý 4/2027 |
| BSI | 31/07/2026 | Giá hợp lý *(duy trì)* | 33.100 đ | Định giá theo giá trị tài sản ròng, tiềm năng tăng 89,1%; chất lượng tồn kho tích cực, đòn bẩy trong tầm kiểm soát nhờ 87% nợ dài hạn |

Ba bên phân tích cho ra một phổ rất hẹp về **giá trị tài sản** (32.300 và 33.100 đồng) nhưng **không bên nào bảo vệ được con số đó bằng dòng lợi nhuận 2026** — chính bên đặt mục tiêu 32.300 ghi thẳng "đang xem xét lại dự báo lợi nhuận" khi sáu tháng đã hoàn thành 81,2% dự phóng lợi nhuận cả năm nhưng chỉ 8,4% dự phóng doanh thu. Mục tiêu 21.000 của báo cáo này thấp hơn hẳn vì nó **không định giá bằng giá trị tài sản ròng mà bằng bội số giá trên sổ sách** — 1,18 lần, tức chỉ đòi hỏi thị trường thu hẹp một phần chiết khấu, không đòi hỏi tài sản được đánh giá lại.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Hạ ngược về GIỮ** nếu đóng cửa dưới **16.400 đồng** (đáy 52 tuần, cũng là đáy phiên 27/07) kèm khối lượng vượt trung bình mười phiên — mức đó phá luôn nền giá mà người nội bộ vừa mua vào, tức phủ nhận chính bằng chứng đã dùng để nâng.
- **Hạ về GIẢM TỶ TRỌNG** nếu **quý 3/2026 doanh thu tiếp tục dưới 300 tỷ đồng**: khi đó ba quý liền không bàn giao được dù phân khu thấp tầng đã "sẵn sàng bàn giao", và kế hoạch doanh thu 4.200 tỷ của ban lãnh đạo coi như gãy — buộc tính lại nền định giá trên dòng tiền chứ không trên tồn kho.
- **Nâng lên MUA** cần **doanh thu bất động sản một quý vượt 1.000 tỷ đồng** *và* giá giữ trên **19.500 đồng** ba phiên liên tiếp trên khối lượng vượt trung bình. Riêng tin nội bộ hay tin lập pháp nhân mới — dù lớn — không đủ, vì cả hai đều chưa chạm vào doanh thu.
- **Rủi ro thời điểm và lãi vay, không phải rủi ro nhu cầu:** nợ vay trên vốn chủ sở hữu vọt từ 0,48 lên **0,83 lần** trong hai quý; quý 2 chỉ ghi 19 tỷ chi phí lãi vay trên dư nợ 16.659 tỷ, tức gần như toàn bộ đang được vốn hoá vào tồn kho. Mỗi quý trượt bàn giao đều đẩy phần lãi vay ấy sang chi phí trong khi doanh thu chờ kỳ sau. Rủi ro tập trung: dự án Tân Tạo (tồn kho 9.238 tỷ, lớn nhất danh mục) mới hoàn tất khoảng 90% đền bù và dự kiến khởi công 2027.

## V. Dữ liệu nền

**Kết quả kinh doanh theo quý (số liệu từng quý riêng lẻ, tỷ đồng):**

| Chỉ tiêu | Q2/2025 | Q3/2025 | Q4/2025 | Q1/2026 | Q2/2026 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu thuần | 1.049,3 | 1.098,2 | 1.793,6 | 281,4 | 160,6 |
| Lợi nhuận gộp | 403,8 | 775,7 | 1.267,4 | 182,8 | 80,6 |
| Lợi nhuận thuần HĐKD | 242,6 | 658,8 | 957,7 | 76,5 | 823,1 |
| Lợi nhuận trước thuế | 245,4 | 653,5 | 983,5 | 355,7 | 800,3 |
| LNST cổ đông công ty mẹ | 199,0 | 235,8 | 488,7 | 281,4 | 749,8 |

Quý 2/2026 doanh thu **giảm 84,7%** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **tăng 276,7%** so cùng kỳ. Dòng "lợi nhuận thuần HĐKD" theo dữ liệu tài chính cơ bản **đã bao gồm phần tài chính**, nên 823,1 tỷ của quý 2/2026 chứa 906,2 tỷ doanh thu tài chính một lần; tách phần tài chính ra thì hoạt động kinh doanh quý 2 **âm 53 tỷ đồng**. Biên gộp quý 2/2026 đạt **50,2%** so 38,7% cùng kỳ — vấn đề là sản lượng bàn giao, không phải giá bán.

**Định giá và hiệu quả (quý 2/2026):** tại giá hiện tại, **P/B khoảng 1,01 lần** (giá trị sổ sách 17.798 đồng) và **P/E trượt khoảng 11,5 lần** (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trượt bốn quý 1.565 đồng) — nhưng loại phần một lần thì **P/E cốt lõi vượt 19 lần**, tức lập luận "rẻ" chỉ đứng vững ở lớp tài sản. ROE **8,79%**, ROA **4,45%**, nợ trên vốn chủ sở hữu **0,98 lần**. Tổng tài sản 39.471 tỷ, vốn chủ sở hữu 19.974 tỷ, **tồn kho 29.488 tỷ (tăng 26,8% từ đầu năm, chiếm 86% tổng tài sản)** — tập trung tại Tân Tạo 9.238 tỷ, An Lập – Bình Trưng Đông 5.500 tỷ, Bình Trưng – Bình Trưng Đông 4.961 tỷ; tiền và tương đương 2.605 tỷ. Vốn điều lệ 1.122,2 triệu cổ phiếu, tỷ lệ tự do chuyển nhượng 60,6%, sở hữu nước ngoài 37,7% trên giới hạn 49,0%.

**Diễn biến giá và khối lượng:** phiên 21/08 mở 17.200, cao nhất 18.100, thấp nhất 17.100, đóng **18.000 (+4,96%)** trên 6,26 triệu cổ phiếu, giá trị **110,9 tỷ đồng** — hệ số khối lượng **1,38 lần** trung bình mười phiên, khối ngoại **mua ròng 23,1 tỷ đồng**. Mã đã hồi 9,8% từ đáy 16.400 nhưng vẫn giảm 37% từ đầu năm; biên lệch so mốc neo 31/12/2025 (31.500 đồng) ở **−42,86%**. Chi tiết biên độ 52 tuần và khối lượng trung bình xem phần dữ liệu giá phía trên.

**Trigger đã kích hoạt:** **NB** (Phó Tổng Giám đốc đã mua xong 20 triệu cổ phiếu 23/07–21/08, sở hữu lên 1,84% vốn điều lệ) · **SK** (lập pháp nhân vốn điều lệ 2.500 tỷ cho dự án tổng mức đầu tư 16.370 tỷ). Ở cấp cụm bất động sản dân cư có **TT** — cụm trung bình cộng +3,46%, mười trên mười một mã tăng, mua ròng 119,4 tỷ đồng lớn nhất mọi cụm. **MG cấp mã trống trong cửa sổ 22–23/08** (cửa sổ chỉ có đúng một báo cáo môi giới, không gắn mã); KL/BD/NEO không kích hoạt vì ngày cập nhật không có phiên giao dịch. Phân tích kỹ thuật: trung bình động hội tụ phân kỳ ở nấc giữ, điểm 0.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 980 | 1.400 | 640 | 980 |
| LN gộp | 520 | 745 | 350 | 540 |
| LN thuần HĐKD | 330 | 540 | 165 | 340 |
| LNTT | 335 | 545 | 170 | 345 |
| LN cổ đông cty mẹ | 170 | 275 | 90 | 180 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Báo cáo này đặt doanh thu cả năm 2026 ở **2.822 tỷ (giảm 39,3% so 4.651 tỷ của 2025)** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **1.476 tỷ** — thấp hơn kế hoạch 4.200 tỷ của ban lãnh đạo, vì sáu tháng mới đạt 442 tỷ và toàn bộ phần còn lại phụ thuộc đúng một biến: số căn trong 226 căn thấp tầng Gladia by the Waters được bàn giao. Con số Q3F được nâng nhẹ so bản 07/08 sau khi tiến độ "đã hoàn thiện nhà, cảnh quan, tiện ích, sẵn sàng bàn giao" được xác nhận, nghĩa là rào cản còn lại là thủ tục của khách mua chứ không phải tiến độ xây dựng. Phần dư nửa cuối năm chia theo mùa vụ thực tế hai năm gần nhất — quý 4 chiếm **89% doanh thu nửa cuối năm 2024 và 62% năm 2025** — nên đặt quý 4 gánh **59%**, không chia đều; biên gộp giữ quanh **53%**, giữa mức 50,2% của quý 2/2026 và 65,0% của quý 1/2026. Hai mốc 2027 cố tình đặt thấp vì tiến độ công bố ghi **cả ba dự án cao tầng (Gladia by the Waters cao tầng 616 căn, Gladia Heights, The Solina) đều bàn giao quý 4/2027** — nằm ngoài cửa sổ bốn quý này; quý 1 và quý 2/2027 chỉ còn phần đuôi thấp tầng cộng Bình Hưng 11A. Lợi nhuận cổ đông công ty mẹ được đặt ở khoảng **62% lợi nhuận sau thuế** theo đúng cấu hình quý 3 và quý 4/2025 khi phần cổ đông thiểu số lấy gần một nửa. **Chưa cộng vào bảng (option value):** toàn bộ lợi nhuận Gladia cao tầng ước khoảng 2.000 tỷ (rơi quý 4/2027, ngoài cửa sổ và có thể trượt sang 2028); mọi tiến triển pháp lý tại Tân Tạo và dự án Mả Lạng – Chợ Gà; và các khoản lợi nhuận không thường xuyên từ tái cấu trúc sở hữu pháp nhân dự án — quý 1 và quý 2/2026 đều đã có một khoản như vậy, nhưng loại này không dự báo được về thời điểm nên không đưa vào cơ sở.

## VII. Nguồn

- Báo cáo phân tích KAFI — "KDH – Cập nhật kết quả kinh doanh Quý 2 năm 2026", 07/08/2026 (đọc toàn văn lần này: bảng kết quả quý 2 và bán niên, cơ cấu lợi nhuận tài chính và mua bán sáp nhập, bảng tồn kho theo dự án 6 quý, bảng tiến độ 8 dự án với mốc bàn giao quý 4/2027, tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu 0,48 → 0,83 lần). **Báo cáo không nêu giá mục tiêu cho mã này**, nên trường giá mục tiêu trong dữ liệu tài chính cơ bản được giữ trống chứ không suy diễn.
- Báo cáo phân tích HSC — "Q2/2026: Lãi bất thường khỏa lấp đà sụt giảm của lợi nhuận cốt lõi", 07/08/2026 (khuyến nghị Mua vào, giá mục tiêu 32.300 đồng, tiềm năng tăng 79,4%, lợi nhuận cốt lõi 33 tỷ, chiết khấu 63,2% so giá trị tài sản ròng).
- Báo cáo phân tích BSI — "KDH – Cập nhật KQKD Q2.2026", 31/07/2026 (giá hợp lý 33.100 đồng theo phương pháp giá trị tài sản ròng, tiềm năng tăng 89,1%, tổng dư nợ vay 16.659 tỷ với 87% dài hạn, cơ cấu cổ đông).
- Tin tức 21–22/08/2026 — Phó Tổng Giám đốc mua vào 20 triệu cổ phiếu trong khoảng 23/07–21/08 nâng sở hữu lên 1,84% vốn điều lệ, ước chi khoảng 360 tỷ đồng, trong bối cảnh cổ phiếu giảm 37% từ đầu năm; 19–20/08/2026 — lập công ty con vốn điều lệ 2.500 tỷ đồng cho dự án chỉnh trang khu Mả Lạng và Chợ Gà – Gạo, tổng mức đầu tư 16.370 tỷ đồng.
- Bản dự phóng chỉ số 23/08/2026 (khung 1.808 cuối quý 3 · cam kết 1.820 cuối năm · 1.878 cuối quý 1/2027, đỉnh 1.884 ngày 06/11; §2.A dòng KDH với hai dấu hiệu NB · SK; cụm bất động sản dân cư phiên 21/08).
- Dữ liệu tài chính cơ bản: báo cáo tài chính theo quý đến quý 2/2026 (kết quả kinh doanh, cân đối kế toán, lưu chuyển tiền tệ, chỉ số định giá và hiệu quả); bảng giá đóng cửa, khối lượng và mốc neo 31/12/2025; lịch sử khuyến nghị nội bộ đến 09/06/2026 (không dùng trong bảng so sánh §III).
- Báo cáo trước của chuỗi này: bản 07/08/2026 (GIỮ, mục tiêu 19.300 đồng) — không đọc lại, chỉ tham chiếu để ghi phần thay đổi.