# HSG — nâng về GIỮ: một khuyến nghị âm đã bị giá vượt qua, và một kênh xuất khẩu mới đã có số liệu hải quan

## I. Khuyến nghị

**Nâng một nấc từ GIẢM TỶ TRỌNG (bản 27/09/2026) về GIỮ; mục tiêu 31/12/2026 nâng từ 9.800 lên 10.600 đồng.** Ba lý do, xếp theo trọng lượng. Thứ nhất, **khuyến nghị cũ đã bị giá vượt qua**: mục tiêu 9.800 đặt ngày 27/09 nay thấp hơn giá đóng cửa tới 4,6%, nên một nấc âm không còn mang thông tin — giữ nó chỉ là từ chối ghi nhận rằng phép thử đã sai về hướng. Thứ hai, **vế xuất khẩu lần đầu có bằng chứng kiểm được thay vì kỳ vọng**: một báo cáo môi giới phát hành ngày 28/09 dùng số liệu hải quan cho thấy Brazil chiếm **43% sản lượng xuất khẩu tháng 7/2026** của doanh nghiệp, từ mức dưới 10% trong quý 1, và Việt Nam xuất **167 nghìn tấn thép cán dẹt cùng ống thép sang Brazil trong bảy tháng — gấp hơn bốn lần cùng kỳ**; giá bán tại thị trường này **cao hơn khoảng 10% so châu Á** *(đọc toàn văn)*. Đây đúng là vế mà bản 27/09 đánh giá là đang xấu thêm. Thứ ba, **giá và khối lượng cùng hướng trong phiên** — tăng 3,54% trên hệ số khối lượng 2,59 lần, nằm trong nhóm bốn mã duy nhất của phiên thoả đồng thời hai điều kiện ấy. **Chỉ nâng MỘT nấc về trung tính, không nâng tiếp**, vì hai vế trừ đều có mốc thời gian cụ thể: **giá thép dự kiến đi ngang** do dư cung Trung Quốc và **VinMetal cung ứng sản phẩm từ nửa cuối 2027** *(báo cáo cập nhật ngành vật liệu xây dựng 12/10)*; và phán quyết thuế chống bán phá giá của Úc rơi đúng **tháng 12/2026**, tức nằm trong khung mục tiêu của báo cáo này.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 11.700 (đã chốt) | 9.950 (đã chốt) | **10.600** | 11.000 |
| So giá hiện tại | — | — | **+3,4%** | +7,3% |

Giá đóng cửa **10,250 đồng** ngày 2026-10-12; biên độ 52 tuần 9,700 – 14,615 đồng (cao hơn đáy +5.7%, thấp hơn đỉnh -29.9%); khối lượng bình quân 30 phiên ~2 triệu cổ phiếu.

Đường mục tiêu giữ nguyên phương pháp giá trên giá trị sổ sách của hai bản trước, chỉ nâng hệ số: giá trị sổ sách 14.706 đồng/cp cuối quý 2/2026 cộng dồn lợi nhuận dự phóng §VI cho khoảng **15.000 đồng cuối năm** và **15.200 đồng cuối quý 1/2027**, nhân **0,71 lần → 0,72 lần** (bản 27/09 dùng 0,655 – 0,67 lần). Mức này vẫn **thấp hơn hệ số 0,75 lần** mà báo cáo môi giới thận trọng nhất đang mở áp dụng, và thấp xa mức hàm ý quanh 1,0 lần của báo cáo mới nhất. Phần nâng hệ số chính là phần định giá cho kênh Brazil đã có số liệu — không hơn. Đường này nhích nhanh hơn khung chỉ số của bản cập nhật 12/10 (1.750 cuối năm → 1.793 cuối quý 1/2027, tức +2,5%) đúng theo chênh lệch beta của một mã chu kỳ.

## II. Luận điểm chính

* **Cái đã thay đổi so bản 27/09: một báo cáo môi giới mới đặt mục tiêu 16.200 đồng và nó không dựa vào kỳ vọng mà dựa vào hải quan.** Báo cáo ngày 28/09 khuyến nghị MUA, định giá theo tổng các phần (chiết khấu dòng tiền cho mảng truyền thống ở chi phí vốn 12,5% cộng định giá so sánh 1,5 lần doanh thu cho chuỗi bán lẻ), dự phóng sản lượng tôn mạ **1.378 nghìn tấn niên độ 2027 (+8%)** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **857 tỷ (+21,6%)** *(đọc toàn văn)*. Báo cáo này **không đi theo con số 857 tỷ** (§VI đặt quanh 676 tỷ), nhưng phần dữ kiện hải quan của nó là bằng chứng mới, không phải quan điểm mới.
* **Hai khoản đè của bản trước đều đã co lại trong chính số liệu đã kiểm toán.** Tồn kho về **8.268,3 tỷ (−20% so quý trước** từ 10.180,3 tỷ), số ngày tồn kho về 98 ngày từ 111,5 ngày; vay ngắn hạn về **7.251,6 tỷ (−12,3%** từ 8.267,5 tỷ), doanh nghiệp vẫn **không có vay dài hạn** *(Dữ liệu tài chính cơ bản)*. Chi phí lãi vay 121 tỷ/quý mà bản 27/09 gọi là "nền mới" nay được chính báo cáo 28/09 dự giảm về **96 tỷ** trong quý 07–09 nhờ thu hẹp nợ vay. Đây là lý do một quan điểm âm ở mặt bằng giá hiện hành khó bảo vệ.
* **Vế cụm xác nhận cùng chiều và nó là vế mạnh nhất của phiên.** Cụm thép và vật liệu xây dựng là **cụm duy nhất trong mười một cụm không có mã nào giảm** (5 trên 6 mã tăng), bình quân ngành tài nguyên cơ bản **+2,37% — cao nhất 18 ngành**; mã đầu ngành bán **hơn 10,3 triệu tấn thép chín tháng, +39% so cùng kỳ** và được khối ngoại mua ròng 130,3 tỷ, mạnh nhất sàn trong một phiên bán ròng diện rộng *(Bản tin thị trường 12/10 §V.B)*.
* **Nhưng chất xúc tác ngành nằm ở 2027, không ở quý tới, và báo cáo ngành nói rõ điều đó.** Nhu cầu thép xây dựng dự tăng **10% so cùng kỳ năm 2027** khi các dự án đầu tư công chuyển sang giai đoạn thi công, trong khi **nhu cầu nhà ở có thể chậm lại do lãi suất cao** và **giá thép đi ngang** do dư cung Trung Quốc *(báo cáo cập nhật ngành vật liệu xây dựng 12/10)*. Với một doanh nghiệp mà biên lợi nhuận phụ thuộc giá bán, tăng trưởng sản lượng không chuyển thành tăng trưởng lợi nhuận ở cùng tốc độ — đó là lý do §VI đặt niên độ 2027 gần như đi ngang so niên độ 2026.
* **Bối cảnh ngành theo mô hình chu kỳ kinh tế không mâu thuẫn với nấc trung tính.** Ngành tài nguyên đang ở nhóm **Trung lập, hạng 13/19**, pha vĩ mô Tăng trưởng nóng tháng 09/2026 đang hướng tới Phục hồi; sổ tay pha cho chỉ số vật liệu **−1,0%/tháng trên 34 tháng mẫu với tỷ lệ thắng 44%**, trong khi sức mạnh tương đối đã lên 59 (+17 trong 20 phiên). Đây là bằng chứng yếu, thống kê trong mẫu, và chỉ được dùng để kiểm chéo rằng nấc GIỮ không đi ngược bối cảnh.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 12/10/2026 | **GIỮ** (nâng một nấc từ GIẢM TỶ TRỌNG) | **10.600 đ (31/12/2026)** |
| VDS | 28/09/2026 | MUA | 16.200 đ |
| BSC | 21/08/2026 | NẮM GIỮ | 11.800 đ |
| NHSV | 21/08/2026 | Không nêu nhãn — định giá kỳ vọng | 11.700 đ |
| TCBS | 14/08/2026 | Không nêu nhãn — báo cáo cập nhật kết quả kinh doanh | Không nêu |

**Báo cáo này vẫn đứng thấp nhất mặt bằng, và phổ đã giãn rộng ra chứ không hẹp lại.** Ba giá mục tiêu đang mở trải từ 11.700 đến 16.200 đồng, tức từ +14% đến +58% so mặt bằng giá hiện hành; khoảng cách giữa cao nhất và thấp nhất là **38%** cho cùng một doanh nghiệp. Lý do khoảng cách ấy có thể nêu tên: báo cáo 28/09 **lùi thời điểm định giá về cuối niên độ 2027** và chuyển chuỗi bán lẻ sang định giá bằng giá trị doanh nghiệp trên doanh thu 1,5 lần, tức gán cho mảng này **5.670 tỷ — 31% tổng giá trị** trước khi mảng này có một kỳ báo cáo tách riêng nào. Báo cáo này **không** gán giá trị độc lập cho chuỗi bán lẻ, và đó là toàn bộ chênh lệch. Đáng chú ý, dự phóng niên độ 2026 của hai bên gần như trùng nhau (705 tỷ so 698 tỷ ở §VI) — phổ chỉ giãn từ niên độ 2027 trở đi.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

* **Phán quyết thuế chống bán phá giá của Úc — rủi ro có ngày, nằm trong khung mục tiêu.** Vụ việc 702 cáo buộc biên độ bán phá giá **tới 56%** với thép mạ kẽm từ Việt Nam; cơ quan điều tra đã **chưa áp biện pháp sơ bộ tại mốc ngày thứ 60 (18/08)**, dự kiến báo cáo dữ liệu trọng yếu 07/10, khuyến nghị cuối tháng 11 và **phán quyết tháng 12/2026** *(báo cáo môi giới 28/09, đọc toàn văn)*. Nếu mức thuế chính thức vượt **20%**, hạ mốc 31/12 về 9.600 và xét lại nấc về GIẢM TỶ TRỌNG.
* **Điều kiện xét lại nấc lên TĂNG TỶ TRỌNG — công bố trước:** kết quả quý 3 dương lịch (công bố cuối tháng 10) cho **lợi nhuận cổ đông công ty mẹ từ 160 tỷ trở lên** kèm biên lãi gộp giữ **từ 12,5%**, hoặc Úc kết luận không áp thuế → nâng mục tiêu 31/12 về vùng 11.500.
* **Rủi ro trích lập tồn kho vẫn mở dù quy mô đã giảm.** Dự phòng giảm giá tồn kho cuối quý ở **213,2 tỷ (tăng 63,4 tỷ trong chín tháng)** trên tồn kho 8.268,3 tỷ; giá thép cuộn cán nóng giảm thêm **từ 10%** trong quý sẽ chuyển phần còn lại thành trích lập — đúng cơ chế đã tạo khoản lỗ 181,3 tỷ quý 3/2024 → hạ mốc 31/03/2027 về 10.000.
* **Rủi ro cấu trúc: vốn chảy sang bất động sản.** Hơn **1.100 tỷ** tài sản dự án nhà ở xã hội nằm ở phải thu dài hạn và **1.250 tỷ** quỹ đất Đồng Nai ở trả trước người bán dài hạn, cả hai **chưa có mốc triển khai xác định**. Nếu vay ngắn hạn quay lại vùng **trên 8.000 tỷ** mà tồn kho không tăng tương ứng thì chi phí lãi vay trở lại nền 120 tỷ/quý → hạ mốc 31/03/2027 về 10.200.

## V. Dữ liệu nền

* **Kết quả kinh doanh quý gần nhất (04–06/2026 = quý 3 niên độ 2025-2026, số từng quý):** doanh thu 9.993,3 tỷ (+5,1% cùng kỳ); lợi nhuận gộp 1.526,2 tỷ (biên **15,3%**); lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 419,7 tỷ; lợi nhuận trước thuế 445,9 tỷ; lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 382,1 tỷ (+39,6%). Chuỗi bốn quý: 88,2 → 62,4 → 123,5 → 382,1 tỷ, cộng **656,3 tỷ** *(Dữ liệu tài chính cơ bản)*.
* **Định giá & cân đối (quý 2/2026):** giá trên lợi nhuận 14,39 lần tại giá kỳ báo cáo và **≈12,6 lần tại mặt bằng giá hiện hành**; giá trên giá trị sổ sách 0,796 lần tại giá kỳ báo cáo và **≈0,70 lần hiện hành**; suất sinh lời vốn chủ **5,53%**; lãi cơ bản trên cổ phần bốn quý 813 đồng; giá trị sổ sách **14.706 đồng/cp**; tổng tài sản 22.214,6 tỷ; vốn chủ 11.871,7 tỷ; nợ trên vốn chủ 0,87 lần; tồn kho 8.268,3 tỷ; vay ngắn hạn 7.251,6 tỷ, **không có vay dài hạn**; tiền 557,9 tỷ. Dòng tiền kinh doanh +1.655,8 tỷ, dòng tiền tự do +632,7 tỷ.
* **Diễn biến giá & khối lượng:** phiên 12/10 **+3,54%** trên hệ số khối lượng **2,59 lần**, khối lượng 5.268.300 cổ phiếu, giá trị khớp **54,0 tỷ đồng**; biên lệch so mốc neo **−15,4%**; phân tích kỹ thuật ở trạng thái giữ (điểm +0,5). Mã nằm trong nhóm **bốn mã duy nhất của phiên** có đồng thời hệ số khối lượng từ 2,0 và giá tăng sau khi áp ngưỡng thanh khoản *(Bản tin thị trường 12/10 §V.B)*.
* **Trigger kích hoạt:** **KL** (hệ số khối lượng 2,59 — dấu hiệu **duy nhất** của mã trong phiên). Nền đã biết, không tính là dấu hiệu riêng của mã: **NG** (báo cáo cập nhật ngành vật liệu xây dựng phát hành 12/10) · **MG** (ba giá mục tiêu môi giới đang mở, mới nhất 28/09). Không phát sinh **SK · BD · NB · TT · NEO · PT** cho mã trong phiên.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 9.900 | 9.260 | 9.870 | 10.800 |
| LN gộp | 1.218 | 1.102 | 1.224 | 1.382 |
| LN thuần HĐKD | 131 | 109 | 177 | 246 |
| LNTT | 151 | 126 | 194 | 264 |
| LN cổ đông cty mẹ | 130 | 107 | 165 | 224 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Đây là dự phóng của báo cáo này. Quý 07–09/2026 được **nâng mạnh so bản 27/09** (doanh thu 9.200 → 9.900) vì số liệu hải quan trong báo cáo 28/09 xác nhận sản lượng xuất khẩu đang hồi phục thật chứ không chỉ được kỳ vọng; biên lãi gộp đặt **12,3%** — trả về nền sau phần thưởng tồn kho 15,3% của quý trước, cao hơn chút so mức 12,0% mà báo cáo 28/09 dùng vì chi phí lãi vay giảm cùng lúc. Niên độ 2025-2026 khép ở **698 tỷ**, trùng gần khớp mức 705 tỷ của báo cáo 28/09, nên phần gần không còn là điểm tranh chấp. Phần xa thì khác: cả niên độ 2027 chỉ đạt **quanh 676 tỷ, tức gần như đi ngang**, vì doanh thu được đặt +9% (so +14,9% của báo cáo 28/09) theo đúng vế "giá thép đi ngang" của báo cáo ngành, trong khi tỷ lệ chi phí bán hàng cùng quản lý giữ ở 9,8% doanh thu và chi phí lãi vay chỉ giảm dần về quanh 90–100 tỷ mỗi quý. Mùa vụ giữ nguyên hình dạng hai năm gần nhất: quý 10–12 yếu nhất niên độ, quý 04–06 mạnh nhất; quý 10–12/2026 bị trừ thêm một lớp vì giá vốn tồn kho cao hơn và vì bên mua Úc có thể chờ phán quyết tháng 12.

**Phần chưa cộng vào bảng (giá trị quyền chọn).** Chuỗi bán lẻ vật liệu xây dựng — 147 cửa hàng tới tháng 8/2026, đã hoàn tất chuyển sang pháp nhân riêng cuối tháng 7 — được phản ánh **chỉ trong doanh thu hợp nhất**, không được gán giá trị độc lập; nếu kỳ báo cáo tách riêng đầu tiên trong niên độ 2027 xác nhận tốc độ tăng 50–60%/năm thì đây là phần nâng mục tiêu lớn nhất còn để ngỏ. Hai khoản khác cũng để ngoài: **lá chắn thuế từ lỗ lũy kế khoảng 442 tỷ** (trong đó 277,5 tỷ hết hạn chuyển lỗ trong niên độ 2027-28) và tiết giảm chi phí từ việc sáp nhập các công ty thành viên. Ở chiều ngược lại, kịch bản thuế chống bán phá giá của Úc ở §IV **không** nằm trong bảng.

## VII. Nguồn

* Bản cập nhật dự phóng 12/10/2026 — §2.A mục HSG (cơ sở nâng nấc, mục tiêu 10.600), §V.B cụm thép và vật liệu xây dựng, §3 khung mốc chỉ số cuối quý (1.750 → 1.793).
* Báo cáo phân tích VDS 28/09/2026 "HSG: Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 16.200 đồng/cổ phiếu" (định giá tổng các phần, chi phí vốn 12,5%, giá trị doanh nghiệp trên doanh thu 1,5 lần cho chuỗi bán lẻ) — đọc toàn văn, gồm phụ lục vụ việc chống bán phá giá của Úc và lá chắn thuế.
* Báo cáo cập nhật ngành vật liệu xây dựng 12/10/2026 (nhu cầu thép xây dựng +10% năm 2027, giá thép đi ngang, VinMetal từ nửa cuối 2027) — bản ghi chỉ có phần tóm lược, toàn văn không công bố công khai.
* Báo cáo phân tích BSC 21/08/2026 (NẮM GIỮ, 11.800 đồng, hệ số giá trên giá trị sổ sách mục tiêu 0,75 lần); NHSV 21/08/2026 (định giá 11.700 đồng); TCBS 14/08/2026 (không nêu giá mục tiêu) — đã đọc toàn văn ở bản 27/09, không đọc lại.
* Tin tức 27/09 → 12/10/2026 — 3 bản tin: hải quan gia hạn chế độ doanh nghiệp ưu tiên (29/09, tích cực, điểm 8,25); trở lại lĩnh vực bất động sản (30/09, tích cực, điểm 7,75); phát biểu của Chủ tịch về chương trình thiện nguyện (02/10, trung tính, điểm 5,0). Bản tin tổng hợp cuối phiên 12/10 **không có mục nào cho mã này hoặc cho ngành thép**.
* Nhận định phân tích nội bộ ngày 01/10/2026 (giữ, không kèm giá mục tiêu) — sáp nhập công ty con, thuế chống bán phá giá nội địa bảo vệ thị phần.
* Mô hình chu kỳ kinh tế — triển vọng ngành phiên 12/10/2026.
* Dữ liệu tài chính cơ bản — kết quả kinh doanh từng quý, bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ và tỷ số định giá tới quý 2/2026; giá, khối lượng và giá trị khớp lệnh cuối ngày tới phiên 12/10/2026.