# HSG — Hạ về GIẢM TỶ TRỌNG: người có thông tin đơn hàng vừa tự nói ngành đi ngang

## I. Khuyến nghị

**Hạ một nấc từ GIỮ (bản 06/08/2026) về GIẢM TỶ TRỌNG; mục tiêu 31/12/2026 hạ từ 11.800 xuống 9.800 đồng — đặt thấp hơn mặt bằng giá hiện hành 2,0%.** Ba lý do. Thứ nhất, **hướng dẫn bất lợi đến từ chính người điều hành**: Chủ tịch Hội đồng quản trị phát biểu ngành tôn thép "cùng lắm chỉ đi ngang", kèm chủ trương **sáp nhập năm công ty thành viên còn hai** *(Tin tức 26/09, ba bản tin cùng ngày)*. Một phát biểu như vậy nặng hơn mọi ước lượng ngành của bên thứ ba, vì người phát ra nó nắm sổ đơn hàng mà bên ngoài không có; và tái cấu trúc tiết giảm chi phí **không bù được một nền cầu đi ngang** ở doanh nghiệp có đòn bẩy sản lượng cao. Thứ hai, **chính các bên phân tích đã nói trước điều đó bằng số**: BSC dự báo quý cuối niên độ (07–09/2026) lợi nhuận "quay lại mức trung bình của năm 2025: 50 – 100 tỷ đồng/quý" vì giá tôn mạ đầu ra đi ngang và tháng 7–8 là mùa thấp điểm nội địa; NHSV cho rằng biên lãi gộp "khó giữ được ở mức cao như quý 3"; Vietcap gọi tác động Trung Đông lên biên là "tạm thời hơn là cấu trúc" *(đọc toàn văn ba báo cáo)*. Phát biểu của Chủ tịch không mâu thuẫn với giới phân tích — nó **xác nhận** họ, và bịt nốt vế kỳ vọng còn lại. Thứ ba, **đặt mục tiêu dưới giá là cách phát biểu nấc âm bằng số chứ không bằng nhãn**: giữ một mục tiêu cao hơn giá rồi gắn nhãn tiêu cực là tự mâu thuẫn.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 11.700 (đã chốt) | 9.950 | **9.800** | 10.100 |
| So giá hiện tại | — | −0,5% | −2,0% | +1,0% |

Giá đóng cửa **10,000 đồng** ngày 2026-09-25; biên độ 52 tuần 9,700 – 15,307 đồng (cao hơn đáy +3.1%, thấp hơn đỉnh -34.7%); khối lượng bình quân 30 phiên ~2 triệu cổ phiếu.

Đường mục tiêu neo phương pháp giá trên giá trị sổ sách, với giá trị sổ sách 14.706 đồng/cp cuối quý 2/2026 cộng dồn lợi nhuận dự phóng §VI: **0,67 lần cuối quý 3 → 0,655 lần cuối năm** (quý 10–12 là quý yếu nhất niên độ) **→ 0,67 lần cuối quý 1/2027**. Mức này thấp hơn hệ số 0,75 lần mà BSC dùng và thấp hơn nhiều bình quân ba năm của chính mã (1,03 lần theo TCBS) — chiết khấu ấy chính là phần định giá cho một hướng dẫn "đi ngang" do người điều hành phát ra. Đường này **đi ngược khung chỉ số** của bản cập nhật 27/09 (1.793 cuối quý 3 → 1.830 cuối năm, tức +2,1%), và sự đi ngược đó là nội dung chứ không phải sai sót.

## II. Luận điểm chính

* **Cái đã thay đổi so bản 06/08: doanh nghiệp tự phát hướng dẫn, và nó khoá vế duy nhất còn để ngỏ.** Bản trước hạ về GIỮ vì đệm tồn kho giá rẻ đã tiêu hết, nhưng vẫn để ngỏ khả năng nền cầu nội địa và đầu tư công quý 4 đỡ lại. Phát biểu ngày 26/09 đóng đúng vế đó. Việc **sáp nhập năm công ty thành viên còn hai** là hành động phòng thủ chi phí — hợp lý về quản trị, nhưng là tín hiệu về cầu chứ không phải về tăng trưởng.
* **Cấu trúc quý lãi kỷ lục cho thấy nó không lặp lại: toàn bộ phần tăng đến từ giá, và giá đến từ một cú sốc đã hạ nhiệt.** Quý 3 niên độ (04–06/2026) sản lượng tiêu thụ 449.521 tấn **giảm 3% cùng kỳ** — xuất khẩu 143.589 tấn **giảm 14%**, nội địa 305.932 tấn tăng 4%; giá bán bình quân **tăng 8%**, trong đó **giá nội địa tăng 13%** còn **giá xuất khẩu giảm 5%** *(bảng số BSC 21/08, khớp Vietcap 30/07)*. Vietcap chỉ rõ cơ chế: sản lượng đạt đỉnh tháng 3–4 khi căng thẳng Trung Đông ở mức cao rồi hạ nhiệt tháng 5–6 khi giá dầu dịu — tức khách hàng **mua trước**, không phải cầu thật tăng.
* **Chín tháng niên độ cho bức tranh ngược hẳn với một quý: lợi nhuận giảm, sản lượng giảm hai chữ số.** Doanh thu thuần 27.351 tỷ (−3% cùng kỳ), lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **568 tỷ (−12% cùng kỳ)**, sản lượng 1,238 triệu tấn (−10%) với **xuất khẩu giảm 35%** *(BSC, Vietcap)*. Việc vượt 113,6% kế hoạch lợi nhuận niên độ là thật, nhưng TCBS nói đúng bản chất: **"lợi nhuận vượt nhờ biên, không nhờ sản lượng"** — sản lượng mới đạt 75,4% và doanh thu 78,1% kế hoạch.
* **Chi phí lãi vay là khoản đè cố định mới, và nó không biến mất cùng chu kỳ tồn kho.** Lãi vay quý 121 tỷ đồng, **gấp 2,8 lần cùng kỳ** (+183%); vay ngắn hạn 7.252 tỷ, doanh nghiệp không có vay dài hạn; nợ vay ròng 6.628 tỷ bằng **0,56 lần vốn chủ**. BSC lưu ý dư nợ cao đến từ đại tu nhà máy Phú Mỹ (+500 tỷ, không tăng công suất), tích trữ tồn kho và **tạm ứng mua đất**, và cảnh báo với chiến lược bất động sản **"HSG có thể duy trì mức dư nợ cao hơn giai đoạn trước"**. Đây là lý do một quý lãi 382 tỷ không dịch thành nền lãi mới.
* **Rủi ro xuất khẩu niên độ 2027 vừa xấu thêm chứ không tạo đáy.** BSC từng cho rằng sản lượng xuất khẩu đã tạo đáy, nay rút lại: đứt gãy nguồn cung phôi sau căng thẳng Mỹ – Iran khiến nhà máy Trung Quốc **đẩy phôi sang Indonesia và Thái Lan để lách hàng rào thuế thép dẹt**, nên kênh xuất khẩu của doanh nghiệp "có rủi ro khó khăn hơn vào niên độ 2027" — BSC hạ dự phóng lợi nhuận niên độ 2027 về **462 tỷ (−19%)**. Với vế nội địa, đầu tư công quý 4 **vẫn chỉ là kỳ vọng**: giải ngân đến 10/09 mới đạt 51,2% kế hoạch *(Bản tin thị trường 27/09 §V.B.11)*.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 27/09/2026 | **GIẢM TỶ TRỌNG** (hạ một nấc từ GIỮ) | **9.800 đ (31/12/2026)** |
| BSC | 21/08/2026 | NẮM GIỮ | 11.800 đ |
| NHSV | 21/08/2026 | Không nêu nhãn — định giá kỳ vọng | 11.700 đ |
| TCBS | 14/08/2026 | Không nêu nhãn — "định giá tương đối rẻ", khuyên theo dõi thêm | Không nêu |
| VCI | 30/07/2026 | Không nêu nhãn — báo cáo kết quả kinh doanh | Không nêu |

**Báo cáo này đứng thấp hơn toàn bộ mặt bằng, và khoảng cách ấy có một lý do đo được.** Hai giá mục tiêu đang mở đều là **giá cho niên độ 2027**, không phải cho cuối năm dương lịch 2026: BSC ghi rõ "giá mục tiêu tại quý 3/2027" từ P/B 0,75 lần trên giá trị sổ sách dự phóng 15.712 đồng, và chính BSC đã hạ 10% giá mục tiêu bằng cách kéo P/B từ 0,95 xuống 0,75 lần. Quan trọng hơn, **dự phóng của họ lại đồng ý với báo cáo này ở phần gần**: BSC đặt lợi nhuận cả niên độ 2026 ở 571 tỷ trong khi chín tháng đã 563 tỷ — tức quý cuối gần bằng không, thấp hơn cả dải 50–100 tỷ trong phần lời của chính họ. Bên lạc quan nhất là TCBS với dự phóng 1.005 tỷ cho năm dương lịch 2026 (+59,9%); báo cáo này đặt 702 tỷ (§VI) và nêu thẳng là **không đi theo con số đó**, vì nó đòi nửa cuối năm tạo ra 499 tỷ trong khi cả BSC lẫn NHSV lẫn phát biểu của Chủ tịch đều chỉ về phía ngược lại.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

* **Điều kiện xét lại nấc về GIỮ — công bố trước:** kết quả quý 3 dương lịch (công bố cuối tháng 10) cho **sản lượng tiêu thụ tăng từ 8% trở lên so cùng kỳ**, hoặc doanh nghiệp công bố hướng dẫn ngành khác với phát biểu ngày 26/09 → trả nấc về GIỮ và mục tiêu về vùng 11.000.
* **Rủi ro ngược quan trọng nhất là đầu tư công quý 4 chạy thật.** Gần 49% kế hoạch giải ngân còn lại bị dồn vào quý cuối; nếu lợi nhuận quý 3 dương lịch **vượt 200 tỷ** kèm biên lãi gộp giữ trên 13,5%, luận điểm "đi ngang" của báo cáo này sai về độ lớn → nâng mục tiêu cuối năm về 10.800.
* **Rủi ro thuận chiều khuyến nghị: trích lập tồn kho.** Tồn kho 8.268 tỷ (37,2% tổng tài sản) được mua ở mặt bằng giá cao hơn lô cũ; dự phòng cuối quý đã ở 213 tỷ. Giá thép cuộn cán nóng giảm thêm **10% trở lên** trong quý sẽ chuyển phần này thành trích lập — đúng cơ chế đã tạo khoản lỗ 181 tỷ quý 3/2024 → hạ mốc 31/12 về 9.200.
* **Rủi ro cấu trúc: dư nợ dùng cho bất động sản.** Nếu vay ngắn hạn quay lại vùng **trên 8.000 tỷ** trong khi tồn kho không tăng tương ứng — tức tiền chảy vào tạm ứng mua đất thay vì vòng quay kinh doanh — thì chi phí lãi vay 121 tỷ/quý trở thành nền mới → hạ mốc 31/03/2027 về 9.500.

## V. Dữ liệu nền

* **Kết quả kinh doanh quý gần nhất (04–06/2026 = quý 3 niên độ 2025-2026, số từng quý):** doanh thu 9.993,3 tỷ (+5,1% cùng kỳ); lợi nhuận gộp 1.526,2 tỷ (biên **15,3%**, cao nhất 9 quý); lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 419,7 tỷ; lợi nhuận trước thuế 445,9 tỷ; lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 382,1 tỷ (+39,6%). Chuỗi bốn quý: 88,2 → 62,4 → 123,5 → 382,1 tỷ, cộng **656,3 tỷ** *(Dữ liệu tài chính cơ bản)*.
* **Định giá & cân đối (quý 2/2026):** giá trên lợi nhuận 14,4 lần tại giá kỳ báo cáo và **≈12,3 lần tại mặt bằng giá hiện hành**; giá trên giá trị sổ sách 0,80 lần tại giá kỳ báo cáo và **≈0,68 lần hiện hành**; suất sinh lời vốn chủ **5,53%**; lãi cơ bản trên cổ phần bốn quý 813 đồng; giá trị sổ sách **14.706 đồng/cp**; tổng tài sản 22.214,6 tỷ; vốn chủ 11.871,7 tỷ; nợ phải trả 10.342,9 tỷ; nợ trên vốn chủ 0,87 lần; tồn kho 8.268,3 tỷ; vay ngắn hạn 7.251,6 tỷ, **không có vay dài hạn**; tiền 557,9 tỷ. Dòng tiền kinh doanh +1.655,8 tỷ, dòng tiền tự do +632,7 tỷ.
* **Diễn biến giá & khối lượng:** phiên 25/09 **đứng giá 0,00%**, hệ số khối lượng 0,81 lần, giá trị khớp 17,2 tỷ đồng, khối ngoại mua ròng 0,1 tỷ; **biên lệch mốc neo −17,46%**; phân tích kỹ thuật **không có tín hiệu**. Cụm Thép và Vật liệu xây dựng bình quân +0,03% nhưng bị khối ngoại rút 74,9 tỷ — toàn bộ nằm ở mã đầu ngành *(Bản tin thị trường 27/09 §V.B.11)*.
* **Trigger kích hoạt:** **SK** (sáp nhập năm công ty thành viên còn hai, 26/09) · **TT** (ba bản tin trong một ngày 26/09 — mã có mật độ tin cao thứ tư cửa sổ). Nền đã biết, không tính là dấu hiệu mới: **MG** (BSC và NHSV cùng ngày 21/08) · **NG** (cụm tôn thép, đầu tư công 51,2% kế hoạch) · **NEO** (−17,46%).

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 9.200 | 9.000 | 9.100 | 9.900 |
| LN gộp | 1.178 | 1.107 | 1.138 | 1.247 |
| LN thuần HĐKD | 130 | 80 | 133 | 192 |
| LNTT | 145 | 88 | 141 | 202 |
| LN cổ đông cty mẹ | 122 | 74 | 118 | 170 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Đây là dự phóng của báo cáo này. Trục chính là **biên lãi gộp trả về nền**: 15,3% của quý vừa rồi là phần thưởng tồn kho một lần, nên đặt 12,8% cho quý 07–09/2026 (giữa mức 12,3% cùng kỳ và 13,0–13,5% mà TCBS cùng NHSV dự phóng cho cả năm), rồi 12,3–12,6% cho ba quý sau — đúng dải mà BSC dùng cho niên độ 2027. Doanh thu giữ cao hơn cùng kỳ nhờ nền giá bán nội địa (+13%) nhưng **tốc độ tăng thu hẹp dần về gần bằng không** vào quý 04–06/2027, đúng nghĩa "đi ngang" mà Chủ tịch phát biểu; mùa vụ theo hai năm gần nhất được giữ nguyên hình dạng: quý 10–12 yếu nhất, quý 04–06 mạnh nhất. Cộng lại, **niên độ 2025-2026 khép ở 690 tỷ** (vượt kế hoạch 500–600 tỷ) và **năm dương lịch 2026 đạt 702 tỷ** — thấp hơn hẳn mức 1.005 tỷ của TCBS, cao hơn mức 571 tỷ của BSC. Điểm cần chỉ rõ: quý 04–06/2027 chỉ đạt 170 tỷ so 382 tỷ cùng kỳ **không phải vì kinh doanh xấu đi** — lợi nhuận gộp hai quý gần bằng nhau — mà vì mất phần thưởng tồn kho và vì hoá đơn lãi vay đã tăng từ 43 tỷ lên quanh 100–120 tỷ mỗi quý.

**Phần chưa cộng vào bảng (giá trị quyền chọn).** Tiết giảm chi phí từ việc sáp nhập năm công ty thành viên còn hai được phản ánh **rất dè dặt** (chi phí bán hàng và quản lý giảm khoảng 1,5% từ quý 01–03/2027) vì chưa có số liệu công bố; hoàn tất chuyển giao chuỗi bán lẻ vật liệu xây dựng và lộ trình chào bán ra công chúng cũng để ngoài. Ở chiều ngược lại, kịch bản trích lập dự phòng tồn kho ở §IV **không** nằm trong bảng — đó là biến động xuống so nền cơ sở này.

## VII. Nguồn

* Bản cập nhật dự phóng 27/09/2026 — §2.A mục HSG (hướng dẫn của người điều hành, điều kiện xét lại nấc), §V.B.11 cụm Thép và Vật liệu xây dựng, §3 khung mốc chỉ số cuối quý (1.793 → 1.830).
* Báo cáo phân tích BSC 21/08/2026 "Cập nhật kết quả kinh doanh quý 3 niên độ 2026 — xuất khẩu khó khăn" (NẮM GIỮ, 11.800 đồng, P/B mục tiêu 0,75 lần) — đọc toàn văn.
* Báo cáo phân tích NHSV 21/08/2026 "Biên lãi gộp tăng cao, lợi nhuận sau thuế sắp đạt kế hoạch năm" (định giá 11.700 đồng, 50% P/E + 50% FCFF) — đọc toàn văn.
* Báo cáo phân tích TCBS 14/08/2026 "Cập nhật kết quả kinh doanh quý 2/2026" (không nêu giá mục tiêu) — đọc toàn văn.
* Báo cáo phân tích VCI 30/07/2026 "Lợi nhuận cốt lõi quý 3 tăng mạnh nhờ biên lợi nhuận cải thiện" (không nêu giá mục tiêu) — đọc toàn văn.
* Tin tức 06/08 → 27/09/2026 — 4 bản tin: đóng góp ngân sách 1.230 tỷ và chuỗi bán lẻ vật liệu xây dựng (12/09, tích cực, điểm 9,25); ba bản tin ngày 26/09 về sáp nhập năm công ty thành viên còn hai và phát biểu của Chủ tịch (trung tính, điểm 5,0).
* Nhận định phân tích nội bộ ngày 14/08/2026 (không kèm giá mục tiêu).
* Dữ liệu tài chính cơ bản — kết quả kinh doanh từng quý, bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ và tỷ số định giá tới quý 2/2026; giá, khối lượng và giá trị khớp lệnh cuối ngày tới phiên 25/09/2026.