# HHV — khởi tạo ở mức trung tính: câu chuyện ngành đang ở đỉnh điểm thuận lợi, nhưng câu chuyện doanh nghiệp phải chờ một khoản tiền chưa có ngày giải ngân

## I. Khuyến nghị

**GIỮ — khởi tạo coverage, mục tiêu cuối 2026 ở 10.900 đồng.** Ba cơ sở. (i) **Nền ngành thuận và có thật**: giải ngân đầu tư công bảy tháng đạt 425.300 tỷ đồng bằng 41,9% kế hoạch, tăng hơn 86.800 tỷ so cùng kỳ, nghĩa là khối lượng dồn về nửa cuối năm rất lớn; doanh nghiệp đã trúng thầu khoảng 6.000 tỷ đồng trong năm tháng đầu 2026 và giá trị công việc còn lại tại 31/03/2026 trải đều tới 2028 *(báo cáo VND 24/06, VCI 03/07)*. (ii) **Nhưng đà lợi nhuận vừa hụt hơi ở chính quý gần nhất**: doanh thu quý 2/2026 chỉ **970,3 tỷ đồng, tăng 2,5% so cùng kỳ** — sụt mạnh từ mức tăng 23,4% của quý 1 — và biên lợi nhuận gộp lùi từ 56,6% về **45,4%**, kéo lợi nhuận cổ đông công ty mẹ về 144,9 tỷ (tăng 10,9%). (iii) **Bước ngoặt tài chính thật sự chưa nằm trong năm nay**: khoản hỗ trợ ngân sách Nhà nước khoảng **6,9 nghìn tỷ đồng** cho hai dự án cao tốc Bắc Giang – Lạng Sơn (~4.580 tỷ) và hầm Đèo Cả (~2.280 tỷ) được cả hai đơn vị phân tích xác nhận là dự kiến **đầu năm 2027**, và cả hai đều **chưa đưa vào dự phóng 2026** vì tiến độ chưa chắc chắn. Đây là lý do trung tính là mức đúng: chất xúc tác lớn nhất có thật nhưng chưa có ngày, còn giữa lúc chờ thì bảng cân đối vẫn gánh nợ phải trả **28.078 tỷ đồng, gấp 2,15 lần vốn chủ sở hữu**.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 10.857 (đã qua — đóng cửa thực) | 10.400 | **10.900** | 11.700 |
| So giá hiện tại | — | +3,5% | +8,5% | +16,4% |
| Bội số lợi nhuận ngụ ý (trượt) | — | 9,5x | 9,9x | 10,7x |

Giá đóng cửa **10,050 đồng** ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 9,500 – 16,133 đồng (cao hơn đáy +5.8%, thấp hơn đỉnh -37.7%); khối lượng bình quân 30 phiên ~2 triệu cổ phiếu.

Đường mục tiêu **bám sát khung chỉ số ở mốc quý 3 và đi nhanh dần ở hai mốc sau**: bản dự phóng chỉ số của cùng ngày đặt 1.818 điểm cuối quý 3 và giữ cam kết 1.820 cuối năm, tương đương +2,8% và +2,9% từ mặt bằng hiện tại. Mốc 30/09 được đặt +3,5% — gần như trùng chỉ số — vì quý 3 không có chất xúc tác lợi nhuận nào đã xác nhận về thời điểm: tuyến Hữu Nghị – Chi Lăng dự kiến hoàn thành **cuối tháng 9/2026**, tức lưu lượng tăng thêm cho trạm Bắc Giang – Lạng Sơn hầu như chỉ vào được quý 4. Mốc cuối năm đi nhanh hơn chỉ số 5,6 điểm phần trăm vì quý 4 là quý cao điểm cả về thi công lẫn thu phí và mức 10.900 vẫn chỉ tương đương **0,48 lần giá trị sổ sách**. Mốc 31/03/2027 đi nhanh nhất vì đó là cửa sổ thị trường bắt đầu định giá khoản hỗ trợ ngân sách — nhưng vẫn chỉ ở 0,52 lần giá trị sổ sách, tức **chưa cộng gì cho kịch bản khoản hỗ trợ được giải ngân đúng hạn**.

## II. Luận điểm chính

* **Cấu trúc lợi nhuận đang tốt hơn cấu trúc doanh thu, và đó là điểm cần hiểu đúng trước tiên.** Năm 2025 mảng thu phí BOT chiếm 57,3% doanh thu nhưng **91% lợi nhuận gộp**, còn xây lắp chiếm 34,7% doanh thu và chỉ 4,9% lợi nhuận gộp *(báo cáo VND 24/06)*. Nghĩa là mọi hợp đồng xây lắp mới — kể cả gói mở rộng cao tốc TP.HCM – Trung Lương – Mỹ Thuận trị giá 1.086 tỷ đồng — đóng góp quy mô nhiều hơn đóng góp lợi nhuận, với biên gộp mảng này chỉ 5–6%. Chỗ có giá trị thật là mảng duy tu & bảo dưỡng: biên gộp 26,3%, được dự báo tăng 376% lên 572 tỷ đồng doanh thu trong 2026 và chiếm 7,6% cơ cấu lợi nhuận gộp — xây lắp đóng vai trò "phễu" dẫn dòng việc sang mảng này *(VND 24/06)*.
* **Lưu lượng xe — biến số quyết định của mảng lợi nhuận chính — đang phân hoá chứ không đồng loạt tăng.** Quý 1/2026: Bắc Hải Vân +45%, hầm Đèo Cả +17%, Bắc Giang – Lạng Sơn +15%, trạm An Dân +12%; nhưng **Ninh Lộc giảm 41%** do phân lưu sang cao tốc Vân Phong – Nha Trang, khiến tổng lưu lượng toàn hệ thống chỉ tăng 4% lên 7,6 triệu lượt *(VCI 03/07)*. Đây là bằng chứng cụ thể rằng mạng lưới cao tốc mở rộng vừa tạo lưu lượng mới vừa lấy đi lưu lượng cũ — một rủi ro phân lưu mà mô hình định giá theo dòng tiền thu phí dài hạn phải chiết khấu.
* **Chi phí tài chính đang ăn quá nửa lợi nhuận gộp, và đây là lý do định giá rẻ mà không được đánh giá lại.** Chi phí tài chính thuần quý 1/2026 là **277,1 tỷ đồng, tăng 34,1% so cùng kỳ**, riêng chi phí lãi vay 274,9 tỷ (+26,3%) — bằng 54% lợi nhuận gộp quý đó *(VND 24/06)*. Tổng nợ vay cuối 2025 ở 18.459 tỷ đồng, chiếm 45,3% tổng tài sản; ngoài ra còn **6.611 tỷ đồng lãi treo luỹ kế** phát sinh từ giai đoạn đầu vận hành khi doanh thu thực thấp hơn phương án tài chính — khoản này không chịu lãi nhưng bị trừ thẳng khỏi giá trị vốn chủ trong định giá tổng hợp từng phần của VND.
* **Chất xúc tác cuối tuần là định vị, chưa phải lợi nhuận — và cần đọc đúng chủ thể.** Bản tin ngày 09/08 cho biết **Tập đoàn Đèo Cả đang nghiên cứu đầu tư nhiều dự án với tổng mức đầu tư dự kiến gần 350.000 tỷ đồng**, đồng thời tiếp nhận quản lý thêm hơn 200km cao tốc Bắc – Nam đoạn miền Trung. Quy mô này gấp nhiều lần vốn hoá 5.499 tỷ đồng của doanh nghiệp niêm yết, nhưng chủ thể là **tập đoàn mẹ**, và trạng thái là "nghiên cứu đầu tư" chứ không phải hợp đồng đã ký — **không được đưa vào dự phóng lợi nhuận**. Dữ kiện có tính xác nhận hơn nằm ở chỗ khác: ngày 28/07 tập đoàn mẹ nhận chuyển nhượng **25 triệu cổ phiếu ở giá bình quân 10.050 đồng**, nâng sở hữu lên **7,21%** và trở thành cổ đông lớn — mức giá đó đúng bằng thị giá phiên tham chiếu.
* **Định giá rẻ tuyệt đối nhưng rẻ có lý do, nên nó là sàn đỡ chứ chưa phải luận điểm mua.** Tại 10.050 đồng, bội số lợi nhuận trượt khoảng **9,2 lần** và bội số giá trên sổ sách khoảng **0,44 lần** — VCI ghi nhận mức 9,1 lần trượt là **thấp hơn 53% so trung vị các công ty cùng ngành**. Nhưng suất sinh lời vốn chủ chỉ **4,8%** và suất sinh lời tài sản **1,5%**: với đòn bẩy này, chiết khấu sâu là mức thị trường đòi cho rủi ro tài chính, không phải khoảng trống định giá tự đóng lại.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 09/08/2026 | **GIỮ** | **10.900 đ (31/12/2026)** |
| VND | 24/06/2026 | Khả quan | 14.700 đ |
| VCI | 03/07/2026 | Không đánh giá (không đưa giá mục tiêu) | — |

Cửa sổ cuối tuần 08–09/08 **không có báo cáo phân tích mới nào** cho mã này. Chỉ có một mốc định lượng còn hiệu lực là 14.700 đồng của VND, lập ngày 24/06 khi thị giá 11.400 đồng — cấu thành từ định giá tổng hợp từng phần 14.000 đồng (tỷ trọng 70%) và bội số lợi nhuận mục tiêu 13 lần cho 16.041 đồng (tỷ trọng 30%). VCI cập nhật ngày 03/07 với dự phóng đầy đủ nhưng **chủ động không xếp hạng và không đưa giá mục tiêu**, nên bảng này không có mốc thứ hai để đối chiếu. Báo cáo này đặt mốc cuối năm 10.900 đồng, **thấp hơn 26% so mốc của VND**, vì hai khác biệt giả định: dự phóng doanh thu 2026 của báo cáo này là 4.352 tỷ đồng thay vì 5.191 tỷ, và khoản hỗ trợ ngân sách được để **ngoài** kịch bản cơ sở thay vì được xem là bước ngoặt đã gần chắc chắn.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

* **Hạ về GIẢM TỶ TRỌNG nếu** khoản hỗ trợ ngân sách 6,9 nghìn tỷ đồng **không có quyết định bố trí vốn cụ thể trước 31/03/2027**, hoặc chi phí tài chính thuần một quý vượt **300 tỷ đồng** trong khi lợi nhuận gộp không tăng tương ứng; hoặc về giá, đóng cửa **dưới 9.800 đồng** (đáy 52 tuần, phiên 27/07) kèm khối lượng vượt bình quân mười phiên.
* **Rủi ro pha loãng đã được công bố nhưng chưa được thị trường định giá.** Kế hoạch còn lại gồm **27,3 triệu cổ phiếu cổ tức 2025** dự kiến phát hành trong nửa cuối 2026 và **57,45 triệu cổ phiếu chào bán riêng lẻ giá khoảng 10.000 đồng** dự kiến 2027 — cộng lại tăng khoảng 15,5% số cổ phiếu so mức 547,2 triệu hiện hành, với giá chào bán **gần bằng thị giá**, tức pha loãng lợi nhuận mỗi cổ phiếu mà gần như không tạo thặng dư vốn *(VCI 03/07, VND 24/06)*. Ngưỡng xem lại: giá chào bán chốt **dưới 10.000 đồng**.
* **Nâng lên TĂNG TỶ TRỌNG nếu** quý 3/2026 lợi nhuận cổ đông công ty mẹ đạt từ **155 tỷ đồng** (tăng trên 20% so cùng kỳ) **kèm** biên lợi nhuận gộp giữ từ 44% trở lên — hai vế phải cùng thoả, vì quý 2 vừa cho thấy doanh thu và biên có thể đi ngược nhau; hoặc khoản hỗ trợ ngân sách có quyết định giải ngân trước 31/12/2026.
* **Rủi ro không định lượng được, theo dõi chứ không đưa vào mô hình:** giá vật liệu xây dựng (thép +5–10%, cát +5–10%, đá +6–9% so cùng kỳ trong bốn tháng đầu 2026) và tình trạng chậm cấp phép mỏ vật liệu địa phương; cùng **rủi ro quản trị** mà VCI nêu thẳng — ban lãnh đạo nắm dưới 5% cổ phần trong khi chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc đều là lãnh đạo chủ chốt của tập đoàn mẹ, cấu trúc vừa tạo thống nhất chiến lược vừa làm tăng mức phụ thuộc.

## V. Dữ liệu nền

* **Kết quả kinh doanh đơn quý (Dữ liệu tài chính cơ bản — single-quarter, tỷ đồng):** lợi nhuận cổ đông công ty mẹ Q1/25→Q2/26 = **146,2 → 130,7 → 128,9 → 175,0 → 179,9 → 144,9**. Quý 2/2026 (quý thực tế mới nhất): doanh thu 970,3 (+2,5% so cùng kỳ), lợi nhuận gộp 440,9 (biên 45,4%), lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 198,5, lợi nhuận trước thuế 198,2, lợi nhuận sau thuế 171,8, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 144,9 (+10,9%). Luỹ kế sáu tháng: doanh thu **1.877,2 (+11,6%)**, lợi nhuận sau thuế **389,2 (+20,0%)**, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **324,8 (+17,3%)** — hoàn thành 42,0% chỉ tiêu doanh thu và 50,8% chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế của kế hoạch năm (4.468 tỷ và 766 tỷ).
* **Định giá & bảng cân đối (Q2/2026):** lợi nhuận mỗi cổ phiếu trượt 1.094 đồng · giá trị sổ sách 22.694 đồng mỗi cổ phiếu · suất sinh lời vốn chủ 4,8% · suất sinh lời tài sản 1,5% · nợ phải trả trên vốn chủ 2,15 lần. Tổng tài sản 41.115,9 tỷ, tài sản cố định 27.246,5 tỷ, vốn chủ sở hữu 13.038,1 tỷ, nợ phải trả 28.077,9 tỷ, tiền và tương đương tiền 493,8 tỷ. Dòng tiền quý 2: kinh doanh +190,2 tỷ, đầu tư −594,5 tỷ, tài chính −304,2 tỷ, dòng tiền tự do +177,7 tỷ. Tại thị giá phiên tham chiếu: bội số lợi nhuận trượt ≈ 9,2 lần, bội số giá trên sổ sách ≈ 0,44 lần; vốn hoá 5.499 tỷ đồng trên 547,17 triệu cổ phiếu đang lưu hành.
* **Giá & khối lượng:** phiên tham chiếu là thứ Sáu 07/08 (hai ngày 08–09/08 không giao dịch). Giá mở 10.050, cao nhất 10.150, thấp nhất 10.000, đóng **10.050 đồng, đứng giá tham chiếu**, trên 1,80 triệu cổ phiếu tương đương 18,1 tỷ đồng — **hệ số khối lượng 0,80 lần** bình quân mười phiên, vượt ngưỡng nền thanh khoản 10 tỷ đồng; khối ngoại mua ròng nhẹ 1,0 tỷ đồng. Chuỗi tham chiếu: đáy 52 tuần 9.800 (27/07) → 10.150 (03/08) → 10.200 (04/08) → 10.100 (05/08) → 10.050 (06–07/08). Biên lệch so mốc neo 31/12/2025 (12.524 đồng) ở **−19,75%**.
* **Trigger kích hoạt (cửa sổ 08–09/08):** **NG** — chất xúc tác ngành và chính sách của cụm đầu tư công: giải ngân bảy tháng 425.300 tỷ bằng 41,9% kế hoạch, đề xuất nâng vốn tuyến đường sắt Lào Cai – Hà Nội – Hải Phòng lên 289.300 tỷ và trình Vành đai 5 vùng Thủ đô 288.300 tỷ · **SK** — bản tin 09/08 về danh mục nghiên cứu đầu tư gần 350.000 tỷ của tập đoàn mẹ kèm việc tiếp nhận quản lý thêm hơn 200km cao tốc Bắc – Nam, nối tiếp việc tập đoàn mẹ trở thành cổ đông lớn 7,21% (chuyển nhượng 25 triệu cổ phiếu ngày 28/07, công bố 05/08). **Không kích hoạt:** MG (không có báo cáo phân tích mới trong cửa sổ), TT (chỉ một bản tin trong hai ngày, dưới ngưỡng ba bản), NB (không có giao dịch nội bộ từ 10 tỷ trong năm phiên tính tới 07/08). **KL, BD, NEO không được dùng** ở bản này vì thiếu phiên giao dịch để tính.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

Quý thực tế mới nhất là quý 2/2026; bốn quý dự phóng liên tiếp ngay sau đó như sau (tỷ đồng).

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 1.090 | 1.385 | 1.075 | 1.160 |
| LN gộp | 462 | 542 | 538 | 522 |
| LN thuần HĐKD | 202 | 279 | 274 | 256 |
| LNTT | 203 | 281 | 275 | 257 |
| LN cổ đông cty mẹ | 148 | 205 | 200 | 188 |

<!-- forecast-table:end -->

Cách lập: báo cáo này dự phóng doanh thu cả năm 2026 đạt **4.352 tỷ đồng (+14,5% so 3.801 tỷ năm 2025)** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **678 tỷ (+16,7% so 581 tỷ)**, rồi trừ hai quý đã công bố (1.877,2 tỷ doanh thu và 324,8 tỷ lợi nhuận) để ra phần dư **2.475 tỷ doanh thu và 353 tỷ lợi nhuận** cho nửa cuối năm. Phần dư **không chia đều**: mùa vụ hai năm gần nhất cho tỷ lệ doanh thu quý 4 trên quý 3 là 1,271 lần (2024) và 1,320 lần (2025), bảng này đặt **1,271 lần** — chọn cận dưới của dải vì tuyến Hữu Nghị – Chi Lăng chỉ hoàn thành cuối tháng 9 nên phần lưu lượng tăng thêm cho trạm Bắc Giang – Lạng Sơn hầu như chỉ vào được quý 4, không kịp bù cho quý 3. Biên lợi nhuận gộp đặt 42,4% cho quý 3 và **39,1% cho quý 4** (so 45,4% của quý 2 và 42,5% cả năm 2025) vì tỷ trọng xây lắp — mảng biên gộp chỉ 5–6% — dâng lên đúng vào cao điểm thi công cuối năm; chi phí tài chính thuần giữ ở mặt bằng 265–270 tỷ mỗi quý tương ứng dư nợ vay quanh 18 nghìn tỷ, thuế suất hiệu dụng 13% và tỷ lệ lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ 84% — cả ba đều lấy từ số thực hai quý đầu năm. Dự phóng doanh thu này **thấp hơn kế hoạch 4.468 tỷ của doanh nghiệp, thấp hơn 4.415 tỷ của VCI và thấp hơn nhiều so 5.191 tỷ của VND**, vì sáu tháng đầu năm mới tăng 11,6% — muốn chạm mốc của VND thì nửa cuối năm phải tăng 56%, mức không có cơ sở trong dữ liệu đã công bố; ngược lại lợi nhuận dự phóng lại nhỉnh hơn 666 tỷ của VCI và 675 tỷ của VND vì biên gộp thực tế nửa đầu năm (50,8%) cao hơn hẳn giả định của cả hai. Hai khoản để **ngoài** bảng như giá trị tuỳ chọn, chưa cộng vào cơ sở: khoản hỗ trợ ngân sách 6,9 nghìn tỷ nếu được giải ngân đầu 2027 (VND ước giảm 40% dư nợ vay năm 2027, kéo lợi nhuận ròng 2027 lên 858 tỷ), và việc nâng sở hữu cao tốc Cam Lâm – Vĩnh Hảo từ 38% lên 57,42% để hợp nhất toàn bộ doanh thu dự án — cả hai đều phụ thuộc đợt chào bán 57,45 triệu cổ phiếu chưa hoàn tất.

## VII. Nguồn

* Báo cáo phân tích đã đọc toàn văn: **VND** — *Khi tăng trưởng đi cùng cải thiện nội tại* 24/06/2026, Khả quan, mục tiêu 14.700 đồng (tổng hợp từng phần 14.000 đồng, tỷ trọng 70% + bội số lợi nhuận 13 lần cho 16.041 đồng, tỷ trọng 30%), dự phóng 2026–27 theo mảng, cơ cấu nợ vay 18.459 tỷ và lãi treo luỹ kế 6.611 tỷ, khoản hỗ trợ ngân sách 4.580 + 2.280 tỷ dự kiến đầu 2027, backlog xây lắp +144% lên 4.479 tỷ, duy tu & bảo dưỡng +376% lên 572 tỷ; **VCI** — *Đầu tư công tiếp tục là động lực tăng trưởng* 03/07/2026, **không đánh giá và không đưa giá mục tiêu**, dự phóng doanh thu 2026 4.415 tỷ và lợi nhuận sau thuế sau lợi ích cổ đông thiểu số 666 tỷ, bảng lưu lượng xe từng trạm quý 1/2026, danh mục dự án BOT kèm tỷ lệ sở hữu và phương pháp hạch toán, ba rủi ro đầu tư và hai yếu tố hỗ trợ định giá. Kiểm tra danh sách báo cáo mới trong cửa sổ 08–09/08: không có.
* Tin tức 03–09/08/2026: danh mục nghiên cứu đầu tư gần 350.000 tỷ đồng của tập đoàn mẹ và việc tiếp nhận quản lý thêm hơn 200km cao tốc Bắc – Nam (09/08); đề xuất hầm xuyên núi dài 2km trên tuyến 18,8km, tổng mức đầu tư 5.800 tỷ (06/08); tập đoàn mẹ nhận chuyển nhượng 25 triệu cổ phiếu ngày 28/07 ở giá bình quân 10.050 đồng, nâng sở hữu lên 7,21% và trở thành cổ đông lớn (05/08); mở thầu gói xây lắp hơn 222 tỷ thuộc dự án hoàn thiện hầm Cù Mông (03/08); công bố lãi bán niên hơn 389 tỷ đồng (31/07). Bản tin thị trường ngày 09/08 dùng làm radar chất xúc tác.
* Dữ liệu tài chính cơ bản: kết quả kinh doanh đơn quý, bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ và chỉ số định giá tới Q2/2026; giá, khối lượng và giá trị các phiên 20/07–07/08/2026; hệ số khối lượng tương đối mười phiên; giá đóng cửa các mốc neo 31/12/2025 và 30/06/2026; số cổ phiếu đang lưu hành và vốn hoá; khuyến nghị lịch sử của bộ phận phân tích nội bộ bên thứ ba (gần nhất 12/06/2026, mức nắm giữ, dẫn kế hoạch lợi nhuận sau thuế 766 tỷ).
* Khởi tạo coverage — chưa có báo cáo trước của mã này để đối chiếu.