## I. Khuyến nghị

**GIỮ — hạ một nấc từ TĂNG TỶ TRỌNG đặt ngày 25/06/2026**, mục tiêu 31/12/2026 hạ từ 16.500 xuống **15.200 đồng**. Đây là quyết định thi hành đúng hai điều kiện đảo chiều mà báo cáo trước đã công bố trước khi biết kết quả. Điều kiện thứ nhất — *"đóng cửa thủng 14.500 trên khối lượng tăng"* — đã kích hoạt ngày 28/07: giá đóng cửa 14.000 với khối lượng 3,34 triệu cổ phiếu, bằng **1,32 lần trung bình mười phiên** và cao hơn phiên liền trước 50%, sau khi phiên 27/07 đã lùi về 13.700; mã chưa đóng cửa trên 14.500 phiên nào kể từ 22/07. Điều kiện thứ hai — *"nếu quý 2/2026 không duy trì được lợi nhuận cốt lõi khi hết khoản bất thường của quý 1"* — cũng đã kích hoạt: doanh thu quý 2 **giảm 17,4% so cùng kỳ**, còn lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 994,9 tỷ chủ yếu đến từ **khoản miễn tiền lãi vay khoảng 785 tỷ đồng** trong quý (1.534 tỷ luỹ kế nửa đầu năm), tức mô hình sinh lời hiện tại vẫn là mô hình xử lý nợ chứ chưa phải mô hình nông nghiệp. Lý do duy nhất chưa hạ sâu hơn một nấc: **đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng của công ty con HGI đã có giấy phép, có giá và có lịch cụ thể** — 18,8 triệu cổ phiếu giá 60.600 đồng, nhận đăng ký từ 18/08 đến 17h ngày 07/09/2026. Mức độ tin cậy: trung bình (~58%).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 15.300 | 14.600 | **15.200** | 15.800 |
| Mục tiêu cũ (25/06) | 15.300 | 16.000 | 16.500 | 17.200 |
| So giá hiện tại | — (mốc đã qua, thực tế 15.300) | +3,5% | +7,8% | +12,1% |

Giá đóng cửa **14,050 đồng** ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 13,400 – 19,250 đồng (cao hơn đáy +4.9%, thấp hơn đỉnh -27.0%); khối lượng bình quân 30 phiên ~2 triệu cổ phiếu.

Mốc 30/06 khép lại đúng bằng con số đã đặt — giá đóng cửa phiên 30/06 là 15.300 đồng, trùng khít mục tiêu của bản 25/06. Ba mốc còn lại đều bị hạ vì cùng một lý do: nền lợi nhuận cốt lõi mà bản trước giả định sẽ lộ ra trong quý 2 đã không lộ ra. Mốc 30/09 đặt **thấp hơn giá hiện tại chưa tới 4%** và thấp hơn mốc cuối năm, phản ánh vùng trũng thông tin từ sau hạn nộp báo cáo soát xét 14/08 tới khi kết quả quý 3 công bố, cộng khả năng cổ đông chốt lời quanh ngày kết thúc nhận đăng ký mua cổ phần công ty con 07/09. Đường mục tiêu này vẫn rộng hơn khung chỉ số của bản cập nhật cùng ngày (1.764,78 → 1.811 cuối quý 3 → cam kết 1.820 cuối năm → 1.878 cuối tháng 3/2027) đúng theo vị thế biến động cao của mã, nhưng biên vượt đã hẹp lại rõ so bản trước.

## II. Luận điểm chính

- **Cái gì đã thay đổi so bản 25/06:** bản trước dựng trên hai chân — tín hiệu gom cổ phiếu của Chủ tịch và kỳ vọng phần cốt lõi sẽ thay thế khoản bất thường. Chân thứ hai đã gãy khi báo cáo quý 2 công bố ngày 28–29/07: **doanh thu 1.923,1 tỷ, giảm 17,4% so cùng kỳ**, trong khi lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 1.134,0 tỷ vẫn **lớn hơn lợi nhuận gộp 652,1 tỷ** — nguyên nhân là khoản miễn lãi vay, không phải bàn giao nông sản. Loại phần miễn lãi ước 785 tỷ, lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh cốt lõi chỉ còn quanh **350 tỷ đồng**, tức chưa bằng một phần ba con số công bố (Dữ liệu tài chính cơ bản; Tin tức 28/07).
- **Nghịch lý nửa đầu năm: doanh thu đứng yên tuyệt đối, lợi nhuận nhân ba.** Doanh thu sáu tháng 2026 là **3.707,1 tỷ so với 3.707,2 tỷ** cùng kỳ — gần như không đổi tới từng tỷ đồng — trong khi lợi nhuận cổ đông công ty mẹ vọt từ 833,6 lên **2.120,5 tỷ (+154,4%)**. Toàn bộ chênh lệch nằm ở phần dưới báo cáo kết quả kinh doanh. Một mình sáu tháng đầu 2026 đã gần bằng cả năm 2025 (2.122,8 tỷ), nhưng chất lượng của hai con số đó khác hẳn nhau.
- **Đợt chào bán của công ty con là chất xúc tác thật, có ngày tháng, nhưng chưa quy đổi được thành giá trị cho cổ đông:** HGI — đơn vị quản lý các dự án nông nghiệp tại Lào, quy mô khoảng 7.000 ha — được cấp giấy chứng nhận chào bán ngày 05/08 và chốt phương án ngày 06/08: **18,8 triệu cổ phiếu giá 60.600 đồng, huy động khoảng 1.140 tỷ đồng** để mở rộng mảng cà phê và trả nợ; vốn điều lệ sau phát hành lên 1.873 tỷ, tương ứng **định giá khoảng 11.350 tỷ đồng**, bằng 64% vốn hoá của cả tập đoàn mẹ (~17.800 tỷ). Đây là mốc định giá tài sản đầu tiên do bên thứ ba xác lập cho mảng Lào. Tuy nhiên **tỷ lệ sở hữu của công ty mẹ tại HGI không được nêu trong bất kỳ nguồn nào báo cáo này đã đọc**, nên không quy đổi thẳng con số đó thành giá trị cho cổ đông HAG (Tin tức 05–06/08; Bản tin thị trường 06/08).
- **Bảng cân đối tiếp tục lành mạnh hoá — đây là phần luận điểm cũ vẫn đứng vững:** nợ vay trên vốn chủ sở hữu **0,63 lần** ở quý 2/2026 so với 1,51 lần ở quý 2/2025; vốn chủ sở hữu tăng từ 15.961,5 lên **17.343,8 tỷ** chỉ trong một quý, tiền mặt từ 332,4 lên **1.243,5 tỷ**, tổng tài sản 28.265,6 tỷ. Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu **13.684,55 đồng** — tức thị giá hiện tại chỉ còn nhỉnh hơn giá trị sổ sách khoảng 3%.
- **Dòng tiền hoạt động vẫn là điểm yếu chưa được vá:** dòng tiền từ hoạt động kinh doanh quý 2 chỉ **84,8 tỷ đồng** trên lợi nhuận công bố hơn 1.100 tỷ, dòng tiền tự do **âm 705,8 tỷ**, và phần bù đắp đến từ hoạt động tài chính **1.923,1 tỷ**. Lợi nhuận kế toán và tiền thật vẫn cách nhau rất xa — đây là lý do kỹ thuật khiến báo cáo này không cho phép bội số định giá thấp một mình dẫn dắt khuyến nghị.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 06/08/2026 | **GIỮ** (hạ từ TĂNG TỶ TRỌNG) | **15.200 đ (31/12/2026)** |

**Không có báo cáo phân tích của bất kỳ công ty chứng khoán nào cho HAG trong cửa sổ 60 ngày** (từ 07/06/2026) — cũng không có báo cáo nào trong toàn bộ 12 tháng gần nhất. Đây tiếp tục là một mã **theo dõi không có tài liệu bên ngoài đối chiếu**: số báo cáo môi giới đã đọc toàn văn cho bản này là **0**. Toàn bộ luận điểm ở §II và rủi ro ở §IV được dựng từ báo cáo tài chính quý, dữ liệu giá và khối lượng, cùng tin tức trong kỳ — không suy đoán quan điểm của bên không tồn tại, và không dùng phổ định giá thay thế.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Mất vùng 13.400–13.550 trong hai phiên đóng cửa liên tiếp** — 13.400 là đáy 52 tuần, chạm ngày 28/07 — **hạ tiếp về GIẢM TỶ TRỌNG**. Đây là ngưỡng cứng vì dưới mức đó thị giá rơi xuống dưới giá trị sổ sách 13.684 đồng, tức thị trường bắt đầu chiết khấu chính phần tài sản vừa được định giá lại.
- **Rủi ro lớn nhất là hết khoản miễn lãi:** phần miễn 1.534 tỷ của nửa đầu năm không lặp lại theo lịch nào cả. Nếu quý 3/2026 công bố lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **dưới 300 tỷ đồng** — mức mà báo cáo này coi là nền cốt lõi — thì so sánh cùng kỳ sẽ âm hai chữ số và bội số hiện tại lập tức bị đọc lại là đắt chứ không phải rẻ.
- **Doanh thu trái cây suy giảm là vấn đề vận hành, không phải kế toán:** quý 2 giảm 17,4% so cùng kỳ trong khi diện tích không giảm. Nếu quý 3 tiếp tục âm so cùng kỳ thì giả định doanh thu cả năm 7.537 tỷ ở §VI phải hạ, kéo theo cả bốn mốc giá mục tiêu.
- **Đợt chào bán của công ty con có thể phản tác dụng ngắn hạn:** thời gian nhận đăng ký kéo tới 07/09; nếu tỷ lệ phân phối thấp hoặc giá 60.600 đồng không được lấp đầy, mốc định giá 11.350 tỷ mất hiệu lực tham chiếu và luận điểm tổng-các-phần ở §II sẽ phải rút. Ngược lại, **điều kiện nâng lại lên TĂNG TỶ TRỌNG**: phân phối thành công công bố sau 07/09 **cộng** một quý có lợi nhuận cốt lõi (không kể miễn lãi và thanh lý) trên 400 tỷ đồng.

## V. Dữ liệu nền

- **Kết quả quý 2/2026 (số từng quý, tỷ đồng):** doanh thu **1.923,1** (−17,4% so cùng kỳ), lợi nhuận gộp **652,1** (biên 33,9%), lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh **1.134,0**, lợi nhuận trước thuế **1.129,0**, lợi nhuận sau thuế 1.126,0, **lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 994,9 (+101,8%)**. Mạch bốn quý liền trước của chỉ tiêu cuối: Q1/26 1.125,6 · Q4/25 873,2 · Q3/25 416,0 · Q2/25 492,9. Cả năm 2025: doanh thu 7.432,3 · lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2.122,8.
- **Định giá (quý 2/2026):** P/E 5,69 · P/B 1,12 · ROE **19,7%** · ROA 12,1% · biên sau thuế 49,2% · lãi cơ bản trên cổ phiếu bốn quý **2.690 đồng** · giá trị sổ sách **13.684,55 đồng/cp** · nợ vay trên vốn chủ sở hữu 0,63. Theo giá hiện hành, bội số về khoảng **5,2 lần lợi nhuận và 1,03 lần giá trị sổ sách** — nhưng cả tử số của P/E lẫn mẫu số của P/B đều đang được nâng bởi khoản miễn lãi, nên đây không phải mức rẻ có thể đọc trực tiếp.
- **Bảng cân đối quý 2/2026:** tổng tài sản 28.265,6 · nợ phải trả 10.921,8 · vốn chủ sở hữu 17.343,8 · tiền 1.243,5 · tài sản cố định 8.878,7 · tồn kho 222,6 (tỷ đồng). Dòng tiền: hoạt động kinh doanh 84,8 · đầu tư −1.096,9 · tài chính +1.923,1 · dòng tiền tự do −705,8.
- **Giá và khối lượng:** phiên 06/08 đứng giá tham chiếu (0,00%), giá trị giao dịch chỉ **13,7 tỷ đồng** với hệ số khối lượng **0,42 lần** trung bình mười phiên — mức thấp nhất trong mười phiên gần nhất, tức tin về đợt chào bán của công ty con **chưa kéo được dòng tiền vào**. Chuỗi từ 20/07 (14.450) tới 06/08 trượt về 14.100, thấp nhất trong chuỗi là 13.700 phiên 27/07.
- **Trigger kích hoạt:** **SK** (Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước cấp giấy chứng nhận chào bán cho HGI ngày 05/08; chốt giá 60.600 đồng và lịch đăng ký 18/08–07/09 công bố ngày 06/08) · **TT** (ba bản tin trong hai phiên 05–06/08, đều mang chiều tích cực). **KL không kích hoạt** (0,42 lần) · **BD không kích hoạt** (0,00%) · **MG bỏ trống** — không một báo cáo môi giới nào cho mã này, phù hợp với tình trạng trigger MG trống của toàn bản cập nhật phiên 06/08.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 1.880 | 1.950 | 1.820 | 2.000 |
| LN gộp | 665 | 625 | 640 | 690 |
| LN thuần HĐKD | 400 | 360 | 385 | 440 |
| LNTT | 392 | 352 | 378 | 432 |
| LN cổ đông cty mẹ | 350 | 315 | 338 | 385 |

<!-- forecast-table:end -->

Đây là dự phóng của Báo cáo này, không trích lại của đơn vị nào — mã không có bên ngoài nào đang phủ sóng. Cách lập: đặt doanh thu cả năm 2026 ở **7.537 tỷ đồng (+1,4% so 2025)**, trừ 3.707,1 tỷ đã công bố nửa đầu năm, rồi chia phần dư 3.830 tỷ theo tỷ trọng nửa cuối năm bình quân hai năm gần nhất (quý 3 chiếm 49,2%, quý 4 chiếm 50,8% — trung bình của mức 50,9/49,1 năm 2025 và 47,4/52,6 năm 2024); biên lợi nhuận gộp đặt 35,4% cho quý 3 và 32,1% cho quý 4, bám mùa vụ trong đó quý 4 luôn là quý biên thấp nhất (26,9% năm 2025, 36,6% năm 2024). **Điểm quan trọng nhất của bảng này: từ quý 3/2026 trở đi không cộng thêm bất kỳ khoản miễn lãi hay thanh lý nào** — dòng lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh được dựng bằng lợi nhuận gộp trừ khoảng 255–265 tỷ chi phí bán hàng, quản lý và lãi vay ròng mỗi quý, đúng mức cốt lõi suy ra từ hai quý vừa qua. Hệ quả tất yếu và phải nói thẳng: lợi nhuận cổ đông công ty mẹ quý 2/2027 dự phóng 385 tỷ sẽ **âm khoảng 61% so cùng kỳ** thuần vì nền 994,9 tỷ chứa khoản một lần — đây là rủi ro nhận thức chứ không phải suy giảm kinh doanh. Hai phần để ngoài bảng làm dư địa tăng: khoản thu 1.140 tỷ từ đợt chào bán của công ty con cùng phần mở rộng cà phê mà nó tài trợ (chưa rõ lịch ghi nhận và tỷ lệ sở hữu nên không cộng), và khả năng có thêm đợt miễn hoặc giảm lãi vay tiếp theo — cả hai đều không có cơ sở về thời điểm để đưa vào kịch bản cơ sở.

## VII. Nguồn

- **Báo cáo của công ty chứng khoán: KHÔNG CÓ.** Không tồn tại báo cáo phân tích bên ngoài nào cho mã này trong cửa sổ 60 ngày (từ 07/06/2026), và cũng không có trong 12 tháng gần nhất. Số tài liệu bên ngoài đọc toàn văn cho bản này là **0** — §II và §IV không dựa vào phân tích của bên thứ ba nào.
- **Dữ liệu tài chính cơ bản:** kết quả kinh doanh từng quý tới quý 2/2026 (26 quý), chỉ số định giá quý 2/2026, bảng cân đối và lưu chuyển tiền tệ quý 2/2026, giá và khối lượng phiên 06/08/2026 cùng chuỗi 12 tháng, hệ số khối lượng mười phiên.
- **Tin tức 28/07–06/08/2026:** Bộ Tài chính xoá hơn 1.500 tỷ đồng tiền lãi vay, riêng quý 2 gần 785 tỷ (28/07); lãi vượt nghìn tỷ hai quý liên tiếp nhưng động lực không đến từ nông nghiệp (29/07); Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước cấp giấy chứng nhận chào bán lần đầu cho HGI (05/08); HGI chốt giá 60.600 đồng, 18,8 triệu cổ phiếu, đăng ký mua 18/08–07/09 (06/08).
- **Bản tin thị trường 06/08/2026:** mục HGI huy động khoảng 1.140 tỷ để mở rộng mảng cà phê và trả nợ; bối cảnh cụm bán lẻ và tiêu dùng phiên 06/08 (4 tăng / 17 giảm / 3 tham chiếu).
- **Bản dự phóng chỉ số phiên 06/08/2026:** 1.764,78 → 1.829 (ngày hiệu lực nâng hạng 21/09) → 1.811 (30/09) → đỉnh năm 1.884 (06/11) → cam kết 1.820 (31/12) → 1.878 (31/03/2027).
- **Báo cáo trước của chính mã này:** 25/06/2026 — TĂNG TỶ TRỌNG, mục tiêu 16.500 đồng (không đọc lại nguồn đã dùng ở bản đó; chỉ đối chiếu hai điều kiện đảo chiều đã công bố).