# GEL — MUA (nâng từ TĂNG TỶ TRỌNG 28/06): điều kiện nâng bậc đặt ra cuối tháng 6 đã được trả lời bằng kết quả, không phải bằng kỳ vọng

## I. Khuyến nghị

**Khuyến nghị: MUA** — nâng một nấc so báo cáo gần nhất (TĂNG TỶ TRỌNG, 28/06/2026). Báo cáo 28/06 khởi tạo ở mức thận trọng vì "2026 là năm đáy lợi nhuận của chu kỳ đầu tư" và đặt điều kiện nâng bậc là **lợi nhuận cổ đông công ty mẹ trở lại dương bền vững từ quý 2–3/2026**. Báo cáo tài chính quý 2 đã trả lời: **lãi trước thuế đơn quý 1.070 tỷ đồng** (quý 1 chỉ 119 tỷ — gấp 9,0 lần), **lợi nhuận cổ đông công ty mẹ đảo chiều từ âm 200 tỷ lên dương 321 tỷ**, doanh thu 4.782 tỷ tăng **36,4% so cùng kỳ**. Luỹ kế sáu tháng lãi trước thuế hợp nhất **1.177 tỷ đồng — vượt 1,6% kế hoạch lợi nhuận cả năm 1.158 tỷ** (Tin tức 29–30/07), tức doanh nghiệp cán đích cả năm chỉ sau nửa năm và toàn bộ nửa cuối năm là phần vượt kế hoạch. Cùng phiên 30/07, công ty công bố rót **hơn 8.000 tỷ đồng vào dự án sân bay Gia Bình**; giá cổ phiếu **tăng kịch trần 6,96% trên khối lượng gấp 1,41 lần**. Điểm thứ ba, và là lý do nâng bậc chứ không chỉ giữ: cổ phiếu đã **chiết khấu khoảng 21% trong tháng 7**, kéo định giá về **~1,0 lần giá trị sổ sách hợp nhất** so với 1,44 lần cuối quý 1 — kết quả tốt lên trong khi giá rẻ đi. Ngược lại, mục tiêu cuối 2026 **hạ 36.000 → 31.000**: thị giá nay đã lùi xuống dưới giá chào bán riêng lẻ 33.000 đồng/cp, biến đợt phát hành 100 triệu cổ phiếu từ một nguồn vốn chắc chắn thành một biến số. Mức độ tin cậy: trung bình (~60%).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 32.000 *(đã qua)* | 28.000 | 31.000 | 33.000 |
| So giá hiện tại | — | +10,5% | +22,3% | +30,2% |

*Mốc 30/06 giữ nguyên từ báo cáo 28/06 và đã được kiểm chứng: mục tiêu 32.000 so với mức đóng cửa thực tế cuối quý 2 là 32.100 — sai số 0,3%. Đường mục tiêu mới bám khung chỉ số của bản dự phóng 30/07 (30/09: 1.845 · 31/12 cam kết: 1.820) nhưng biên độ rộng hơn chỉ số vì đây là mã beta cao đang phục hồi từ nền chiết khấu sâu; mốc 31/03/2027 đặt đúng bằng giá chào bán riêng lẻ 33.000 — mức mà đợt phát hành cần thị giá chạm tới mới hấp thụ được.*

Giá đóng cửa **25,350 đồng** ngày 2026-07-30; biên độ 52 tuần 22,250 – 42,600 đồng (cao hơn đáy +13.9%, thấp hơn đỉnh -40.5%); khối lượng bình quân 30 phiên ~1 triệu cổ phiếu.

## II. Luận điểm chính

- **Thay đổi lớn nhất so báo cáo trước — điều kiện nâng bậc đã thoả:** báo cáo 28/06 yêu cầu lợi nhuận cổ đông công ty mẹ dương trở lại; quý 2 cho **321 tỷ đồng** sau khi quý 1 âm 200 tỷ. Biên gộp giữ **28,96%**, lợi nhuận hoạt động kinh doanh **1.048 tỷ** (quý 1 chỉ 117 tỷ) — tức phần cải thiện đến từ hoạt động cốt lõi chứ không phải thu nhập bất thường (Dữ liệu tài chính cơ bản, đơn quý).
- **Cán đích kế hoạch năm sau sáu tháng là kết quả đã xảy ra, không phải dự phóng:** lãi trước thuế sáu tháng 1.177 tỷ so kế hoạch cả năm 1.158 tỷ (Tin tức 29/07). Đối chiếu: bản tổng hợp đại hội cổ đông của MBS ngày 27/06 ghi nhận ước tính sơ bộ quý 2 lãi trước thuế **~861 tỷ, đi ngang so cùng kỳ** — con số thực **1.070 tỷ, tăng 23,7% so cùng kỳ**, tức vượt chính ước tính sơ bộ của doanh nghiệp công bố tại đại hội khoảng 24%.
- **Định giá đã rời khỏi vùng "đắt trên lợi nhuận":** giá trị sổ sách hợp nhất mỗi cổ phiếu 25.205 đồng (cuối quý 1) đặt thị giá hiện tại quanh **1,0 lần giá trị sổ sách**, so với 1,44 lần cuối quý 1 và 2,3–2,4 lần mà hai bên phân tích ghi nhận hồi tháng 5–6 (MBS 27/06: P/B 2,3x trên vốn chủ công ty mẹ; VPBS 11/05: P/B 2,4x). Bội số lợi nhuận vẫn vô nghĩa (P/E trượt ~118 lần) vì nền lợi nhuận cổ đông mẹ bốn quý gần nhất mới 191 tỷ — nhưng chính vì thế giá trị sổ sách là mỏ neo đúng cho một holding hạ tầng đang ở giữa chu kỳ đầu tư.
- **Động lực cốt lõi vẫn nguyên vẹn và đang chạy đúng tiến độ:** mảng nước sạch Sông Đà giai đoạn 2 nâng công suất gấp đôi 300.000 → 600.000 m³/ngày cùng giá bán buôn tăng 53,2%, kéo doanh thu cung cấp nước tăng 88,4% so cùng kỳ; vật liệu xây dựng tăng 48,9% với kính, gương gấp hơn 3 lần nhờ thuế chống bán phá giá tạm thời (VPBS 11/05). Khu công nghiệp qua Viglacera đã bán mới 113 ha trong 5 tháng trên kế hoạch 125 ha cả năm, mục tiêu quỹ đất công nghiệp mới trên 2.000 ha đến 2030 (MBS 27/06).
- **Vì sao mục tiêu vẫn hạ dù nâng khuyến nghị:** đợt phát hành riêng lẻ 100 triệu cổ phiếu (số lượng tăng từ 890 lên 990 triệu, pha loãng +11,2%) dự kiến giá 33.000 đồng/cp thu ~3.300 tỷ, chủ yếu để tái cấu trúc và trả nợ, thời gian quý 3/2026 – quý 2/2027 (MBS 27/06). Khi phát hành được lên kế hoạch, giá chào bán còn **cao hơn thị giá 5%**; nay giá chào bán **cao hơn thị giá khoảng 30%** — mức chênh này khiến đợt phát hành khó hấp thụ nguyên trạng, trong khi nhu cầu vốn vừa tăng thêm hơn 8.000 tỷ cho sân bay Gia Bình.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 30/07/2026 | **MUA** (nâng từ TĂNG TỶ TRỌNG 28/06) | 31.000 đ (31/12) |
| MBS | 27/06/2026 | Tổng hợp đại hội cổ đông (không xếp hạng) | Không công bố |
| VPBS | 11/05/2026 | Cập nhật kết quả kinh doanh (không xếp hạng) | N/A (bên phân tích ghi rõ) |

*Không có giá mục tiêu môi giới nào làm mỏ neo: cả hai báo cáo gần nhất đều là bản cập nhật không kèm định giá chính thức, và VPBS nêu rõ lý do để trống — lợi nhuận bị chi phí tài chính bóp méo nên bội số mất ý nghĩa. Cả hai đều được viết trước khi báo cáo tài chính quý 2 công bố, tức chưa bên nào phản ánh mức lãi trước thuế 1.070 tỷ của quý 2.*

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Hạ về TĂNG TỶ TRỌNG** nếu đợt phát hành riêng lẻ bị điều chỉnh giảm giá chào bán xuống dưới ~28.000 đồng/cp hoặc bị hoãn quá quý 4/2026 — khi đó hoặc mức pha loãng thực tế lớn hơn +11,2%, hoặc kế hoạch trả nợ 3.300 tỷ phải chuyển sang vay mới trong lúc dư nợ đang tăng.
- **Điểm chưa thông của chính quý 2:** lợi nhuận cổ đông công ty mẹ sáu tháng chỉ **121 tỷ đồng, giảm 70,5% so cùng kỳ** (sáu tháng 2025: 410 tỷ) dù lãi trước thuế vượt kế hoạch năm — phần lớn lợi nhuận chảy về cổ đông thiểu số của công ty con. **Hạ về GIỮ** nếu quý 3–4 lặp lại cấu hình này với lợi nhuận cổ đông mẹ đơn quý dưới 150 tỷ.
- **Đòn bẩy và dòng tiền đầu tư:** nợ trên vốn chủ 1,74 lần, tổng tài sản đã tăng từ 46.926 tỷ (cuối 2025) lên **61.461 tỷ** chỉ sau một quý, chi phí lãi vay quý 1 gấp 2,4 lần cùng kỳ ở mức 298 tỷ (VPBS 11/05). Khoản rót hơn 8.000 tỷ vào sân bay Gia Bình sẽ nén dòng tiền hai đến ba năm; **điều kiện xét lại là cơ cấu vốn của khoản đầu tư này khi được công bố chi tiết**.
- **Xác nhận dòng tiền chưa trọn vẹn:** khối ngoại **bán ròng 6,4 tỷ đồng ngay trong phiên tăng trần**, và khối lượng 1,41 lần chưa vượt ngưỡng kích hoạt tín hiệu khối lượng. **Xem lại nếu** giá đóng cửa lùi về dưới vùng đáy tháng 7 (~22.750) trên khối lượng vượt trung bình — khi đó phiên trần 30/07 chỉ là nhịp bật kỹ thuật trong xu hướng giảm.

## V. Dữ liệu nền

- **Kết quả kinh doanh theo quý (đơn quý — Dữ liệu tài chính cơ bản):** Q2/26 doanh thu **4.782 tỷ (+36,4% so cùng kỳ)** · lãi gộp 1.520 · lãi hoạt động kinh doanh 1.048 · **lãi trước thuế 1.070 tỷ** · lãi sau thuế 834 · **lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 321 tỷ (+0,7% so cùng kỳ)**. Chuỗi lãi trước thuế đơn quý Q1/25→Q2/26: 325 → 865 → 165 → 673 → 119 → **1.070**. Chuỗi lợi nhuận cổ đông mẹ đơn quý: 91 → 319 → 27 → 43 → −200 → **321**.
- **Định giá:** giá trị sổ sách hợp nhất mỗi cổ phiếu 25.205 đồng (Q1/26) → **P/B ~1,0 lần** · lãi cơ bản trên cổ phiếu trượt 12 tháng 215 đồng → **P/E ~118 lần** (nền lợi nhuận cổ đông mẹ ở đáy) · ROE Q1/26 0,84% · ROA 0,31% · nợ/vốn chủ 1,74 lần · biên gộp 28,96% (Q2/26) · tỷ suất cổ tức 2,4%.
- **Bảng cân đối (Q1/26):** tổng tài sản 61.461 tỷ · vốn chủ sở hữu 22.433 tỷ · nợ phải trả 39.028 tỷ · tồn kho 14.430 tỷ · tiền 3.332 tỷ.
- **Diễn biến giá & khối lượng:** phiên 30/07 **tăng kịch trần 6,96% trên khối lượng gấp 1,41 lần**, mở cửa tại tham chiếu và đóng cửa tại giá cao nhất phiên; trước đó cổ phiếu chiết khấu khoảng 21% trong tháng 7 và tạo đáy ngày 27/07. Biên lệch so mốc neo đầu năm **đúng 0,00%** — mã đã đi trọn một vòng về nền định giá xuất phát. Khối ngoại bán ròng 6,4 tỷ đồng trong phiên.
- **Cơ cấu & sở hữu:** Tập đoàn GELEX nắm 70,2%; room ngoại còn ~47,1%; 890 triệu cổ phiếu lưu hành (lên 990 triệu sau phát hành). Công ty con chính: Viglacera (vật liệu xây dựng + khu công nghiệp), Nước sạch Sông Đà, Khu công nghiệp Dầu khí Long Sơn.
- **Trigger kích hoạt (bản dự phóng chỉ số 30/07 §2.A — xếp #3 top-5):** **BD** (biến động giá kịch trần +6,96%) · **SK** (cán đích kế hoạch lợi nhuận cả năm sau sáu tháng + công bố rót hơn 8.000 tỷ vào sân bay Gia Bình) · **PT nến** (tín hiệu nến nâng tỷ trọng, MACD chưa chuyển trạng thái, điểm hợp nhất +1). Không kích hoạt: **KL** (1,41 lần — dưới ngưỡng), **NEO** (biên lệch 0,00%), **TT** (hai bản tin trong phiên), **MG** · **NB** · **NG**.

## VI. Nguồn

- **Báo cáo phân tích đọc toàn văn lần này (2 bản):** **MBS 27/06/2026** *"Tổng hợp Đại hội cổ đông thường niên (26/06/2026)"* — không kèm khuyến nghị/giá mục tiêu; ước tính sơ bộ quý 2 doanh thu ~4.409 tỷ (+25%) / lãi trước thuế ~861 tỷ (đi ngang); kế hoạch 2026 doanh thu 16.649 tỷ (+16%) / lãi trước thuế 1.158 tỷ (−42%); kế hoạch 5 năm 2026–2030 lợi nhuận +25–30%/năm; phát hành riêng lẻ 100 triệu cp giá 33.000đ (~3.300 tỷ, quý 3/26 – quý 2/27, mục đích tái cấu trúc và trả nợ); quỹ đất khu công nghiệp mục tiêu trên 2.000 ha đến 2030; tiến độ Long Sơn / Trấn Dương / Dốc Đá Trắng / Sông Công 2 / Trấn Yên / Phù Ninh – Tây Phổ Yên (khởi công tháng 9/2026); sân bay Gia Bình giai đoạn 1.1 đến giữa 2027, giai đoạn 1.2 (2028–2030) nâng lên 30 triệu khách. **VPBS 11/05/2026** *"Hoạt động kinh doanh cốt lõi tích cực nhưng LN bị ảnh hưởng do chi phí tài chính"* — giá mục tiêu để trống (N/A); vật liệu xây dựng +48,9% (kính, gương gấp hơn 3 lần, biên 12,0% hồi từ âm 5,3%); nước +88,4% nhờ Sông Đà giai đoạn 2 và giá bán buôn +53,2%; bàn giao đất khu công nghiệp quý 1 hơn 20 ha (giảm từ ~40 ha cùng kỳ), ký mới 111 ha đến cuối tháng 4; chi phí tài chính ròng gấp gần 4 lần, lãi vay 298 tỷ.
- **Tin tức (mã GEL, 29–30/07 — 3 bản):** lãi trước thuế sáu tháng 1.177 tỷ, vượt 1,6% kế hoạch cả năm (29/07); cán đích lợi nhuận cả năm sau sáu tháng, cổ phiếu lập tức tăng trần (30/07); rót hơn 8.000 tỷ đồng vào dự án sân bay Gia Bình (30/07).
- **Dữ liệu tài chính cơ bản:** kết quả kinh doanh theo quý (đơn quý, 6 quý gần nhất), bảng cân đối và chỉ số P/E · P/B · ROE · ROA · D/E, bảng giá – khối lượng phiên 30/07 và chuỗi giá từ khi niêm yết (tháng 2/2026), lịch sử khuyến nghị nội bộ (theo dõi — pipeline khu công nghiệp mạnh, vốn FDI thuận lợi).
- **Bản dự phóng chỉ số 30/07/2026:** §2.A xếp GEL **#3 top-5 — Δ↑ TĂNG TỶ TRỌNG → MUA**; §V.B cụm Thép – Vật liệu xây dựng và cụm Năng lượng – Điện – Hạ tầng; cam kết VN-Index cuối năm 1.820, đường quý-end 1.845 (30/09) → 1.820 (31/12).
- **Báo cáo trước:** 28/06/2026 — TĂNG TỶ TRỌNG (khởi tạo), mục tiêu 31/12 là 36.000.