## I. Khuyến nghị

**Khởi tạo coverage ở TĂNG TỶ TRỌNG** (chưa từng có báo cáo trước). GEL (CTCP Hạ tầng GELEX) là một holding hạ tầng tích hợp đang ở giao điểm hai lực ngược chiều: **câu chuyện tăng trưởng dài hạn rất rõ** (kế hoạch 5 năm 2026–2030 lợi nhuận +25–30%/năm; hệ sinh thái BĐS khu công nghiệp qua Viglacera, nước sạch Sông Đà, các dự án hạ tầng chiến lược gồm sân bay Gia Bình) trên nền FDI vào KCN miền Bắc thuận lợi — nhưng **2026 là năm đáy lợi nhuận của chu kỳ đầu tư**: kế hoạch LNTT 2026 chỉ 1.158 tỷ (−42% YoY) do chi phí lãi vay tăng vọt, LNST cổ đông công ty mẹ Q1/26 **âm ~200 tỷ**, cộng kế hoạch phát hành riêng lẻ 100 triệu cổ phiếu (pha loãng +11,2%). Vì vậy báo cáo này **vào tỷ trọng vừa, không đuổi giá** — đặt mục tiêu khiêm tốn quanh vùng giữa biên 52 tuần và theo dõi lợi nhuận cổ đông mẹ trở lại dương. Đây là phụ lục cuối tuần (Chủ nhật 28/06 — không có phiên giao dịch), nên mọi số liệu giá mô tả phiên tham chiếu **thứ Sáu 26/06** (đóng cửa 31.800). Mức độ tin cậy: trung bình–thấp (50%).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 32.000 | 34.000 | 36.000 | 38.000 |
| So giá hiện tại | +0,6% | +6,9% | +13,2% | +19,5% |

Giá đóng cửa **31,800 đồng** ngày 2026-06-26; biên độ 52 tuần 30,500 – 42,600 đồng (cao hơn đáy +4.3%, thấp hơn đỉnh -25.4%); khối lượng bình quân 30 phiên ~2 triệu cổ phiếu.

## II. Luận điểm chính

- **Chất xúc tác khởi tạo — ĐHĐCĐ 26/06 + KQKD sơ bộ 6 tháng vượt tiến độ:** Đại hội cổ đông thường niên 26/06 công bố KQKD sơ bộ 6 tháng đầu năm: doanh thu **>8.000 tỷ**, LNTT **980 tỷ** — hoàn thành ~85% kế hoạch lợi nhuận cả năm (báo cáo MBS 27/06; Tin tức 26/06). Riêng Q2/26 sơ bộ doanh thu **~4.409 tỷ (+25% YoY)**, LNTT ~861 tỷ (đi ngang YoY) — mảng cốt lõi hồi phục mạnh sau Q1 đáy.
- **Câu chuyện tăng trưởng dài hạn — holding hạ tầng tích hợp:** Kế hoạch 5 năm 2026–2030 đặt CAGR doanh thu 10–12%/năm và **lợi nhuận +25–30%/năm**; động lực từ BĐS KCN (mục tiêu quỹ đất công nghiệp mới >2.000 ha đến 2030 qua Viglacera — 5 tháng đầu năm đã bán mới 113 ha/kế hoạch 125 ha), tái cấu trúc VLXD, nước sạch (Sông Đà GĐ2 nâng công suất gấp đôi 300k→600k m³/ngày, giá bán buôn +53,2%) và dự án hạ tầng chiến lược sân bay Gia Bình (báo cáo MBS 27/06; VPBS 11/05).
- **Đòn bẩy FDI vào KCN miền Bắc:** Vốn FDI đăng ký 5 tháng đầu 2026 ~25 tỷ USD, giải ngân 9,75 tỷ USD (cao nhất 5 năm) — hỗ trợ trực tiếp mảng cho thuê KCN của Viglacera; doanh số ký MoU/hợp đồng đạt 111 ha đến cuối tháng 4 (VPBS 11/05; Dữ liệu tài chính cơ bản).
- **Vì sao TĂNG TỶ TRỌNG chứ không MUA — 2026 đáy lợi nhuận + pha loãng:** Kế hoạch LNTT 2026 chỉ **1.158 tỷ (−42% YoY)** do chi phí lãi vay tăng mạnh (Q1/26 lãi vay 298 tỷ, gấp 2,4 lần cùng kỳ) từ loạt dự án đầu tư mới; **LNST cổ đông công ty mẹ Q1/26 âm ~200 tỷ** (Q1/25 +91 tỷ — Dữ liệu tài chính cơ bản). Đồng thời phát hành riêng lẻ **100 triệu cp giá 33.000đ** (+11,2% số cp, thu ~3.300 tỷ, dự kiến Q3/26–Q2/27) chủ yếu để tái cấu trúc/trả nợ — pha loãng và đặt một trần giá ngắn hạn quanh 33.000 (báo cáo MBS 27/06).
- **Định giá: rẻ trên tài sản, đắt trên lợi nhuận:** P/B ~2,3x trên vốn chủ sở hữu công ty mẹ (~1,4x trên VCSH hợp nhất gồm lợi ích cổ đông thiểu số lớn từ Viglacera) nhưng P/E TTM ~149x do lợi nhuận 4 quý gần nhất ở đáy. Giá đang dò vùng đáy 52 tuần — phần lớn rủi ro năm 2026 đã phản ánh, tạo biên an toàn cho việc vào tỷ trọng vừa thay vì né tránh.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 28/06/2026 | **TĂNG TỶ TRỌNG** (khởi tạo) | 36.000 đ (31/12) |
| MBS | 27/06/2026 | Tổng hợp ĐHĐCĐ (không xếp hạng) | Không công bố |
| VPBS | 11/05/2026 | Cập nhật KQKD (không xếp hạng) | Không công bố (N/A) |

*Chưa có giá mục tiêu môi giới làm mỏ neo: cả hai báo cáo gần nhất đều là cập nhật KQKD/ĐHĐCĐ không kèm định giá chính thức (VPBS ghi rõ giá mục tiêu N/A do lợi nhuận bị chi phí tài chính bóp méo). Đây là một khởi tạo coverage không có đồng thuận môi giới — mục tiêu của báo cáo này đặt theo mốc cuối quý và phản ánh thận trọng năm đáy lợi nhuận 2026 cộng pha loãng.*

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Hạ về GIỮ** nếu Q3–Q4/26 tiếp tục bị bào mòn bởi chi phí tài chính (lãi vay > ~300 tỷ/quý) khiến **LNST cổ đông công ty mẹ cả năm 2026 vẫn âm** — kịch bản này vô hiệu luận điểm tăng trưởng và biến định giá P/E thành "bẫy".
- **Rủi ro pha loãng & đòn bẩy:** D/E ~1,74x và còn tăng theo các dự án lớn (Gia Bình, BĐS Đồng Nai 113 ha); đợt phát hành 100 triệu cp giá 33.000 nếu chậm/hủy sẽ siết dòng tiền trả nợ, còn nếu giá thị trường thủng 33.000 kéo dài thì sức hấp thụ đợt phát hành yếu.
- **Rủi ro tiến độ dự án dài hạn:** sân bay Gia Bình (GĐ1.1 đến giữa 2027), KCN Phù Ninh/Tây Phổ Yên (khởi công T9/2026), điện gió gần bờ Cần Thơ (mới chấp thuận chủ trương) — đều vốn lớn, dễ trượt tiến độ và bào mòn dòng tiền giai đoạn đầu.
- **Nâng lên MUA** chỉ khi (i) LNST cổ đông công ty mẹ trở lại dương bền vững từ Q2–Q3/26 VÀ (ii) đóng cửa vượt ~35.000–36.000 kèm khối lượng xác nhận sau khi hấp thụ xong đợt phát hành riêng lẻ.

## V. Dữ liệu nền

- **KQKD theo quý (đơn quý — Dữ liệu tài chính cơ bản):** Q1/26 doanh thu **3.536 tỷ (+18,5% YoY)** · LN gộp 951 · LN HĐKD 117 · LNTT **119 tỷ (−63% YoY)** · LNST 12,6 · **LNST cổ đông công ty mẹ −200 tỷ**. Chuỗi LNST-CTM đơn quý Q1/25→Q1/26: 91 → 319 → 27 → 43 → **−200** (Q1 là đáy do chi phí tài chính). Q2/26 sơ bộ (MBS): doanh thu ~4.409 (+25%), LNTT ~861 (đi ngang).
- **Định giá (thị giá tham chiếu 31.800):** P/B ~2,3x (VCSH công ty mẹ) / ~1,4x (hợp nhất) · P/E TTM ~149x (lợi nhuận đáy) · ROE Q1 ~0,8% (VPBS: ROAE ~1,8%) · D/E ~1,74x · biên gộp 29,8% · cổ tức ~2,4%.
- **Giá & khối lượng (phiên tham chiếu 26/06):** đóng cửa 31.800 (đi ngang so phiên 25/06), khối lượng ~2,19 triệu cp; cổ phiếu dò vùng đáy 52 tuần (52w 30.500–40.600), giảm ~22% so đỉnh.
- **Cơ cấu & sở hữu:** Tập đoàn GELEX nắm 70,2%; room ngoại còn lại ~47%; 890 triệu cp lưu hành (sẽ tăng lên 990 triệu sau phát hành). Công ty con chính: Viglacera (VGC — VLXD + KCN), Nước sạch Sông Đà (VCW), KCN Dầu khí Long Sơn (PXL).
- **Trigger kích hoạt (bản dự phóng chỉ số 28/06 §2.A — phụ lục cuối tuần chỉ trigger tin/báo cáo):** **MG** (báo cáo MBS tổng hợp ĐHĐCĐ) · **SK** (ĐHĐCĐ 26/06 + KQKD sơ bộ 6 tháng + kế hoạch phát hành riêng lẻ) · **TT⁴** (bốn bản tin phiên 26/06) · **NG** (FDI vào KCN). *Ba trigger phụ thuộc giá (KL · BD · NEO) không kích hoạt vì 28/06 không có phiên giao dịch.*

## VI. Nguồn

- **Báo cáo broker đọc lần này (toàn văn):** MBS 27/06/2026 *"Tổng hợp Đại hội cổ đông thường niên (26/06/2026)"* — không kèm khuyến nghị/giá mục tiêu; KQKD sơ bộ 6T doanh thu >8.000 tỷ / LNTT 980 tỷ (~85% kế hoạch), Q2/26 sơ bộ DT ~4.409 (+25%) / LNTT ~861 (đi ngang); kế hoạch 2026 DT 16.649 tỷ (+16%) / LNTT 1.158 tỷ (−42%); kế hoạch 2026–2030 LN +25–30%/năm; phát hành riêng lẻ 100 triệu cp @33.000đ (~3.300 tỷ, Q3/26–Q2/27); quỹ đất KCN mục tiêu >2.000 ha đến 2030; sân bay Gia Bình GĐ1.1 đến giữa 2027; điện gió gần bờ Cần Thơ mới chấp thuận chủ trương. VPBS 11/05/2026 *"Hoạt động kinh doanh cốt lõi tích cực nhưng LN bị ảnh hưởng do chi phí tài chính"* — không công bố giá mục tiêu (N/A); Q1/26 DT 3.591 tỷ (+19,3%; VLXD +48,9% / nước +88,4%) nhưng LNTT −63,4% / LN ròng −200 tỷ do chi phí tài chính ròng +295,8% (lãi vay 298 tỷ); nước Sông Đà GĐ2 gấp đôi công suất + giá +53,2%.
- **Tin tức (ticker GEL, 26/06 — 5 bản):** ĐHĐCĐ huy động ~3.330 tỷ dồn lực sân bay Gia Bình; ước lãi 980 tỷ sau 6 tháng (~85% kế hoạch); CEO khẳng định Gia Bình phù hợp chiến lược; tăng vốn điều lệ lên gần 9.900 tỷ; kế hoạch doanh thu kỷ lục + chào bán 100 triệu cp.
- **Dữ liệu tài chính cơ bản:** KQKD theo quý (đơn quý, RPC BCTC), chỉ số P/E·P/B·ROE·D/E, bảng giá–khối lượng phiên 26/06, lịch sử khuyến nghị nội bộ (theo dõi — pipeline KCN mạnh, FDI thuận lợi).
- **Bản dự phóng chỉ số 28/06/2026 (phụ lục cuối tuần):** §2.A xếp GEL #5 top-5 — *NEW — TĂNG TỶ TRỌNG (khởi tạo)* (MG·SK); cụm công nghiệp – năng lượng – hạ tầng; cam kết VN-Index cuối năm 1.885, đường quý-end 1.874 (30/6) → 1.945 (30/9) → 1.885 (31/12).
- **Báo cáo trước:** không có (khởi tạo coverage).