## I. Khuyến nghị

**Nâng một nấc từ GIẢM TỶ TRỌNG (03/07/2026) về GIỮ**, mục tiêu 31/12/2026 đặt tại **33.000 đồng**. Bốn căn cứ. Thứ nhất, **luận điểm gốc đã bị kết quả quý 2 bác thẳng**: báo cáo 03/07 hạ tỷ trọng vì cho rằng "cửa sổ quý 3 là vùng trũng cơ bản" và "kết quả quý 2 nhiều khả năng chưa thể đảo chiều tâm lý"; thực tế doanh thu quý 2/2026 đạt **1.858,8 tỷ đồng, tăng 62,8% so cùng kỳ** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **110,9 tỷ đồng, tăng 53,8%** — mức doanh thu quý cao nhất lịch sử doanh nghiệp. Vùng trũng đã không xảy ra. Thứ hai, **khuyến nghị cũ đã hiệu lực trọn vẹn và không còn dư địa**: từ ngày đặt khuyến nghị, cổ phiếu giảm **28,4% về đáy 25.500 đồng (23/07)** rồi hồi lên, hiện thấp hơn ngày hạ tỷ trọng **16,6%**; hệ số giá trên giá trị sổ sách về **0,96 lần** và giá trên lợi nhuận trượt bốn quý về **9,5 lần** — giữ nguyên khuyến nghị bán xuống ở mặt bằng này là bán vào điểm yếu. Thứ ba, **hợp đồng chưa thực hiện tiếp tục dày lên**: trúng gói thầu hơn **1.300 tỷ đồng** trên tuyến cao tốc nối Tây Nguyên ra biển *(Tin tức 05/08)*, khởi công nhà ở xã hội **700 tỷ** tại Đà Nẵng và dự án **1.400 tỷ** được tháo gỡ pháp lý *(Tin tức 14/07)* — cộng vào 3.589 tỷ hợp đồng mới của năm tháng đầu năm *(NHSV 12/06)*. Thứ tư, **lý do chỉ nâng một nấc chứ không xa hơn**: chất lượng tăng trưởng mỏng đi rõ — **biên lãi gộp quý rơi về 10,0% từ 14,1% cùng kỳ**, thấp nhất chín quý, vì hơn 90% doanh thu quý đến từ xây lắp biên thấp; nợ phải trả **6.043,9 tỷ trên vốn chủ 3.675,0 tỷ** (hệ số nợ trên vốn chủ **1,64 lần**, nợ vay ròng trên vốn chủ 82% cuối quý 1 — NHSV); và hai chất xúc tác lớn nhất vẫn chỉ khởi động từ quý 4 chứ chưa có xác nhận tiến độ mới. Mức độ tin cậy: trung bình (~55%).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 38.100 | 30.500 | **33.000** | 34.800 |
| Mục tiêu cũ (03/07) | 38.100 | 33.800 | 36.000 | 38.500 |
| So giá hiện tại | — (mốc đã qua, thực tế 38.100) | +2,7% | +11,1% | +17,2% |

Giá đóng cửa **30,000 đồng** ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 25,500 – 50,728 đồng (cao hơn đáy +17.6%, thấp hơn đỉnh -40.9%); khối lượng bình quân 30 phiên ~0 triệu cổ phiếu.

> **Đọc bảng cho đúng: nâng nấc khuyến nghị nhưng HẠ đường mục tiêu.** Hai việc này không mâu thuẫn. Khuyến nghị là quan hệ giữa giá trị và **giá hiện tại**, còn mục tiêu là mức giá tuyệt đối. Giá đã giảm 16,6% kể từ báo cáo trước, nhiều hơn phần hạ mục tiêu 31/12 (từ 36.000 xuống 33.000, tức 8,3%) — nên dư địa **mở rộng** từ +1,1% lên +11,1% dù con số mục tiêu thấp đi. Phần hạ mục tiêu phản ánh biên lãi gộp mỏng hơn giả định cũ và rủi ro tiến độ Cồn Tiến, không phản ánh xấu đi ở cầu.

Đường mục tiêu này rộng hơn khung chỉ số của bản cập nhật cùng ngày (cuối quý 3 quanh 1.811 tức +2,6%, cam kết cuối năm 1.820 tức +3,1% so tham chiếu) ở hai mốc cuối — đúng cấu hình một mã hệ số beta cao đang ở **biên lệch mốc neo −19,59%**, nơi phần hồi phụ thuộc vào việc ghi nhận quý 4 chứ không phụ thuộc chỉ số. Ba mốc còn lại tương ứng hệ số giá trên giá trị sổ sách **0,95 – 0,99 – 1,02 lần**: báo cáo này **không giả định cổ phiếu được trả phần bù trên sổ sách** trong tầm nhìn.

## II. Luận điểm chính

* **Điều đã thay đổi so báo cáo trước — quý 2 không phải vùng trũng mà là quý kỷ lục.** Doanh thu 1.858,8 tỷ (+62,8% svck), lợi nhuận trước thuế 149,6 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 110,9 tỷ (+53,8%). Luỹ kế sáu tháng: doanh thu **2.355,4 tỷ (+41,1% svck)**, lợi nhuận cổ đông **180,6 tỷ (+31,4%)** — đã hoàn thành **45,2% dự phóng lợi nhuận sau thuế cả năm 2026 của NHSV (513 tỷ)** chỉ sau nửa năm, trong khi cùng kỳ 2025 chỉ đạt tương đương 39,9% kết quả cả năm. Động lực là xây lắp: doanh thu mảng này quý 2 đạt **1.709 tỷ (+73% svck)**, chiếm hơn 90% doanh thu quý *(Dữ liệu tài chính cơ bản; ghi nhận thị trường 30/07)*.
* **Nhưng tăng trưởng đến bằng khối lượng biên thấp, không bằng biên lợi nhuận — đây là lý do dừng ở GIỮ.** Biên lãi gộp quý 2 chỉ **10,0%**, so 14,1% cùng kỳ và 29,2% của quý 1/2026 (quý 1 nghiêng về thuỷ điện biên cao, quý 2 nghiêng về xây lắp). Doanh thu tăng 62,8% nhưng lợi nhuận gộp chỉ tăng 16,0% (160,4 → 186,1 tỷ). Cơ cấu này sẽ còn kéo dài hết quý 3 vì thuỷ điện — mảng biên cao nhất — được NHSV dự **giảm 11,4% doanh thu xuống 517 tỷ và giảm 26,7% lợi nhuận sau thuế xuống 250 tỷ** cho cả năm 2026 do lượng mưa Duyên hải Nam Trung Bộ giai đoạn tháng 6–8 có thể thấp hơn trung bình nhiều năm *(NHSV 12/06, đọc toàn văn)*.
* **Hai chất xúc tác quý 4 còn nguyên và là toàn bộ phần dư địa của khuyến nghị này.** Casamia Balanca Cồn Tiến bắt đầu bàn giao từ quý 4/2026 — khoản người mua trả tiền trước bất động sản đã tăng lên 74 tỷ cuối quý 1; nhà máy kính siêu trắng công suất **400 tấn/ngày** vận hành từ quý 4/2026 và chạy hết công suất từ 2027 *(NHSV 12/06)*. NHSV dự doanh thu 2026 đạt 6.430 tỷ (+43,4%) và 2027 đạt 7.848 tỷ (+22,0%). Nếu một trong hai trượt tiến độ, phần lớn dư địa từ 30.500 lên 33.000 đồng biến mất — vì thế đây là khuyến nghị **chờ xác nhận**, không phải khuyến nghị mua trước.
* **Bảng cân đối vẫn là điểm trừ nặng nhất và chưa cải thiện sau quý 2.** Tổng nợ phải trả 6.043,9 tỷ trên vốn chủ 3.675,0 tỷ; tồn kho **2.316,0 tỷ** (chủ yếu bất động sản dở dang) gần bằng 63% vốn chủ; tiền và tương đương chỉ 815,3 tỷ. Dòng tiền tự do quý 1/2026 âm **622,2 tỷ** do dồn vốn cho nhà máy kính và Cồn Tiến, bù bằng 1.003,4 tỷ từ hoạt động tài chính; **số liệu lưu chuyển tiền tệ quý 2 chưa có trong dữ liệu tài chính cơ bản nên báo cáo này không khẳng định dòng tiền đã đảo chiều** — đây là khoảng trống dữ liệu, ghi rõ thay vì suy đoán.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|:---:|:---:|---:|
| **Báo cáo này** | 06/08/2026 | **GIỮ** (nâng từ GIẢM TỶ TRỌNG) | **33.000 đ** (31/12/2026) |
| NHSV | 12/06/2026 | Theo dõi | 45.000 đ |

Phổ khuyến nghị vẫn mỏng: chỉ **một báo cáo môi giới** trong cửa sổ 60 ngày, và bản đó phát hành **trước khi có kết quả quý 2**, tại thị giá 39.450 đồng với dư địa công bố 14%. Mục tiêu 45.000 đồng (phương pháp dòng tiền tự do doanh nghiệp kết hợp tổng hợp từng phần) nay tương đương +51,5% so thị giá — chênh lệch đó chủ yếu là do **giá rơi 25% kể từ ngày phát hành**, không phải do đơn vị này nâng quan điểm. Báo cáo này thấp hơn NHSV vì áp biên lãi gộp thực tế của quý 2 thay vì biên giả định trước quý, và chiết khấu rủi ro tiến độ của hai dự án quý 4.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

* **Rủi ro chính của khuyến nghị này là nâng nấc quá sớm.** Nhịp hồi mới ba phiên (từ 27.700 ngày 31/07 lên đỉnh 31.000 ngày 04/08) và đã trả lại hai phiên liên tiếp; phiên 06/08 giảm 2,94% trên hệ số khối lượng **0,88 lần** với khối ngoại bán ròng 1,7 tỷ. Nếu **đóng cửa dưới 27.000 đồng kèm khối lượng vượt trung bình mười phiên**, hạ lại về GIẢM TỶ TRỌNG với mục tiêu 31/12 lùi về vùng 29.000.
* **Trượt tiến độ quý 4 là rủi ro cơ bản lớn nhất.** Nếu đến **hết tháng 10/2026** doanh nghiệp chưa xác nhận bàn giao Cồn Tiến trong quý 4 hoặc chưa xác nhận nhà máy kính chạy thương mại, cắt dự phóng quý 4 và hạ mục tiêu 31/12 tương ứng — đây đúng là hai trong ba rủi ro NHSV liệt kê, cùng với điều kiện thuỷ văn.
* **Biên lãi gộp là ngưỡng kiểm chứng của quý tới.** Nếu **biên gộp quý 3/2026 xuống dưới 10%** (tức thấp hơn cả quý 2) thì luận điểm "tăng trưởng khối lượng bù được biên mỏng" bị bác, giữ GIỮ nhưng hạ đường mục tiêu.
* **Điều kiện nâng lên TĂNG TỶ TRỌNG:** quý 3 xác nhận biên gộp từ 12% trở lên **và** có xác nhận bằng văn bản về mốc bàn giao Cồn Tiến, **hoặc** dòng tiền kinh doanh sáu tháng công bố ở mức dương. Đủ một trong hai cặp là nâng ngay, không chờ hết quý.

## V. Dữ liệu nền

* **Kết quả kinh doanh đơn quý (tỷ đồng — Dữ liệu tài chính cơ bản, giá trị từng quý):** doanh thu Q2/25→Q2/26: **1.141,5 → 1.176,0 → 1.638,6 → 496,6 → 1.858,8**; lợi nhuận cổ đông công ty mẹ: **72,1 → 72,1 → 117,7 → 69,7 → 110,9**. Quý 2/2026: lợi nhuận gộp 186,1 (biên 10,0%), lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 148,9, trước thuế 149,6, sau thuế 130,8. Cả năm 2025: doanh thu 4.483,9 tỷ, lợi nhuận sau thuế 445,2 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 327,2 tỷ.
* **Định giá (tại thị giá phiên 06/08):** lợi nhuận trên cổ phiếu trượt bốn quý **3.123 đồng** → giá trên lợi nhuận **9,5 lần**; giá trị sổ sách **30.990 đồng/cp** → giá trên giá trị sổ sách **0,96 lần**; lợi nhuận trên vốn chủ trượt **10,08%**, trên tổng tài sản 3,81%; hệ số nợ trên vốn chủ **1,64 lần**. Vốn hoá quanh 3.520 tỷ đồng trên 118.587.096 cổ phiếu lưu hành. *Lưu ý dữ liệu: số cổ phiếu lưu hành đã được cập nhật sau đợt chào bán riêng lẻ 17 triệu cổ phiếu, nên lợi nhuận trên cổ phiếu và giá trị sổ sách của các quý cũ thấp hơn số công bố trong báo cáo 03/07 khoảng 15% — đây là hiệu chỉnh mẫu số, không phải suy giảm kết quả.*
* **Giá & khối lượng:** đỉnh nhịp 38.100 (30/06) → đáy 52 tuần **25.500 (23/07)** → hồi lên **31.000 (04/08, +6,90% trên hệ số khối lượng 2,22 lần)** → phiên 06/08 giảm 2,94% trên hệ số khối lượng 0,88 lần, giá trị khớp 11,7 tỷ, khối ngoại bán ròng 1,7 tỷ. Biên lệch mốc neo 31/12/2025 **−19,59%**; từ đáy 23/07 đã hồi 16,5%.
* **Trigger kích hoạt (06/08):** **NEO** (chiết khấu −19,59% so mốc neo) · **BD** (−2,94%) · **NG** (cụm Thép — Vật liệu — Xây dựng 5 tăng/11 giảm nhưng khối ngoại mua ròng 43,9 tỷ toàn cụm). **KHÔNG kích hoạt: KL** (0,88 lần, dưới trung bình) · **MG** (không báo cáo môi giới nào mang ngày 06/08) · **TT** (không bản tin nào trong phiên; chuỗi tin gần nhất là ba tin tích cực 14/07–05/08) · **SK · NB · MG**. Tín hiệu kỹ thuật hợp nhất: nến nâng tỷ trọng ngày 03/08, cờ bắt đáy đã bật ngày 28/07 và nay đã tắt.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 1.500 | 2.270 | 980 | 2.300 |
| LN gộp | 197 | 370 | 178 | 320 |
| LN thuần HĐKD | 142 | 270 | 128 | 236 |
| LNTT | 143 | 271 | 129 | 237 |
| LN cổ đông cty mẹ | 101 | 184 | 88 | 163 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Dự phóng cả năm 2026 của báo cáo này là doanh thu **6.125 tỷ (+36,6%)** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **465,6 tỷ (+42,3%)**; trừ đi sáu tháng đã công bố (2.355,4 và 180,6), phần dư 3.769,6 tỷ doanh thu được phân bổ theo mùa vụ hai năm gần nhất — nửa cuối năm chiếm 61–63% doanh thu năm và quý 4 luôn lớn hơn quý 3 khoảng 1,4–1,9 lần do xây lắp nghiệm thu dồn cuối năm và thuỷ điện vào mùa mưa — nên **không chia đều**: quý 3 nhận 1.500 tỷ, quý 4 nhận 2.270 tỷ. Biên lãi gộp đi lên theo cơ cấu chứ không theo giá bán: quý 3 đặt 13,1% (xây lắp áp đảo, thuỷ điện mới chớm mùa mưa), quý 4 đặt 16,3% vì cộng thêm khoảng 250 tỷ bàn giao Cồn Tiến ở biên bất động sản và 50 tỷ doanh thu kính siêu trắng ở giai đoạn chạy thử — hai khoản này là **cơ sở (base case) đã cộng vào bảng ở mức thận trọng**; kịch bản Cồn Tiến bàn giao mạnh hơn 400 tỷ trong quý 4 là **option value chưa cộng vào**. Hai quý 2027 giả định nhà máy kính nâng dần công suất và Cồn Tiến bàn giao tiếp, chưa giả định dự án bất động sản mới nào được ghi nhận. Dự phóng lợi nhuận sau thuế 2026 của báo cáo này (~587 tỷ) **cao hơn 14% so con số 513 tỷ của NHSV** — chênh lệch đến từ việc bản NHSV lập trước khi quý 2 vượt kỳ vọng; đây là số của báo cáo này, không phải trích lại đồng thuận.

## VII. Nguồn

* **Báo cáo NHSV 12/06/2026 — "DPG (Cập nhật KQKD Q1/2026): Động lực tăng trưởng chờ bùng nổ từ Bất động sản" (đọc toàn văn):** Theo dõi, mục tiêu 45.000 đồng (dòng tiền tự do doanh nghiệp & tổng hợp từng phần) tại thị giá 39.450; xây lắp 2026F 4.653 tỷ (+23,7%), 2027F 4.979 tỷ; thuỷ điện 2026F doanh thu 517 tỷ (−11,4%), lợi nhuận sau thuế 250 tỷ (−26,7%); Cồn Tiến người mua trả trước 74 tỷ cuối quý 1, bàn giao từ quý 4/2026; kính siêu trắng 400 tấn/ngày vận hành quý 4/2026; nợ vay ròng/vốn chủ 82%; dự phóng 2026F doanh thu 6.430 tỷ / lợi nhuận sau thuế 513 tỷ, 2027F 7.848 tỷ / 634 tỷ; ba rủi ro nêu tên: thuỷ văn bất lợi, tiến độ bán Cồn Tiến chậm, tiến độ nhà máy kính chậm. **Đây là báo cáo môi giới duy nhất trong cửa sổ 60 ngày.**
* **Tin tức (14/07 – 05/08/2026):** trúng gói thầu hơn 1.300 tỷ trên tuyến cao tốc trọng điểm nối Tây Nguyên ra biển (05/08, tích cực); liên tục trúng thầu xây dựng, đầu tư thêm nghìn tỷ vào dự án bất động sản và nhà máy (03/08, tích cực); khởi công nhà ở xã hội quy mô 700 tỷ tại Đà Nẵng (14/07, tích cực); dự án 1.400 tỷ được tháo gỡ pháp lý (14/07, tích cực); bổ nhiệm một Phó Tổng Giám đốc (13/07, trung tính). **Không có bản tin nào trong phiên 06/08.**
* **Bản tin thị trường 06/08/2026:** đã đọc trọn, **không có nội dung nào về mã này** — ghi rõ thay vì suy đoán.
* **Dữ liệu tài chính cơ bản:** kết quả kinh doanh đơn quý Q1/2023–Q2/2026; cân đối kế toán và lưu chuyển tiền tệ theo quý (quý 2/2026 chưa có dữ liệu lưu chuyển tiền tệ); giá trên lợi nhuận, giá trên giá trị sổ sách, lợi nhuận trên vốn chủ, lợi nhuận trên cổ phiếu, giá trị sổ sách, hệ số nợ trên vốn chủ đến quý 2/2026; giá và khối lượng đến phiên 06/08/2026; số cổ phiếu lưu hành và ngành cấp bốn (Xây dựng công trình).
* **Bản dự phóng thị trường 06/08/2026:** §V.B cụm Thép — Vật liệu — Xây dựng (DPG −2,94%, biên lệch mốc neo −19,59%, hệ số khối lượng 0,88 lần, giá trị 11,7 tỷ, khối ngoại −1,7 tỷ); khung chỉ số dựng từ 1.764,78 → 1.811 (30/09) → 1.820 cam kết cuối năm, đỉnh năm 1.884 ngày 06/11.
* **Báo cáo trước của chuỗi này:** bản 03/07/2026 — GIẢM TỶ TRỌNG, mục tiêu 31/12 36.000 đồng (nguồn đã đọc khi đó: NHSV 12/06, hai bản tin án phạt thao túng 03/07 — không đọc lại lần này).