## I. Khuyến nghị

**Hạ về GIẢM TỶ TRỌNG (từ GIỮ đặt ngày 27/08/2026), mục tiêu cuối 2026 hạ từ 12.300 xuống 9.500 đồng.** Ba căn cứ, xếp theo sức nặng. (i) **Mục tiêu cũ đã mất hết cơ sở bằng chính số liệu quý 2.** Mốc 12.300 được đặt xấp xỉ giá trị sổ sách trên giả định bảng cân đối đã đổi hẳn sang trạng thái tiền ròng; số liệu từng quý cho thấy tiền vào có đối ứng — nợ phải trả tăng **2.744,0 tỷ đồng** trong cùng quý mà dòng tiền kinh doanh vào **3.032,7 tỷ**, tức phần lớn là tiền nhận trước từ thương vụ chuyển nhượng dự án chứ không phải tiền tự do *(Dữ liệu tài chính cơ bản, quý 2/2026; Tin tức 03/09)*. (ii) **Vế thuận duy nhất của phiên là kỳ cổ tức tiền, và nó là trả lại vốn chứ không phải thu nhập.** Tỷ lệ 10% tức 1.000 đồng một cổ phiếu, đăng ký cuối cùng **06/10/2026**, thanh toán **28/10/2026** — trên 844,2 triệu cổ phiếu là khoảng **844 tỷ đồng**, bằng **6,3 lần** lợi nhuận cổ đông công ty mẹ nửa đầu năm (133,33 tỷ) và **37,7%** số dư tiền và tương đương tiền 2.237,2 tỷ cuối quý 2 *(Bản tin thị trường 28/09; Dữ liệu tài chính cơ bản)*. (iii) **Chất lượng lợi nhuận quý 2 mỏng hơn con số:** doanh thu 592,45 tỷ (+117,6% so cùng kỳ) nhưng lợi nhuận gộp chỉ **41,43 tỷ — biên 7,0%, thấp nhất kể từ quý 1/2024** — trong khi lợi nhuận trước thuế 149,01 tỷ, tức **72% phần lợi nhuận nằm ngoài lãi gộp**. Mức độ tin cậy: trung bình (~60%).

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu — tổng giá trị (đồng) | 11.700 (đã qua) | 9.200 | **9.500** | 9.700 |
| Thị giá tương đương sau cổ tức tiền | — | 9.200 | **8.500** | 8.700 |
| So giá hiện tại | — | −0,3% | **+2,9%** | +5,1% |

**Hai mốc cuối ghi trên mặt bằng TỔNG GIÁ TRỊ — thị giá cộng 1.000 đồng cổ tức tiền đã nhận — và phải nói rõ vì nếu không thì phép so sánh sai một bậc.** Từ ngày không hưởng quyền của kỳ đăng ký cuối cùng 06/10, mọi giá niêm yết đã bị điều chỉnh cơ học 1.000 đồng; mục tiêu 9.500 ở mốc cuối năm vì vậy tương đương **thị giá khoảng 8.500 đồng, tức giảm 7,9% so hiện tại**, và phần chênh chỉ là tiền mặt trả về túi cổ đông. Tổng giá trị +2,9% từ nay tới cuối năm **ngang bằng mức +2,8% của khung chỉ số** trong bản dự phóng cùng ngày (1.780,68 → 1.780 ngày 30/09 → cam kết 1.830 cuối năm → 1.912 cuối quý 1/2027) — một mã có rủi ro riêng cao hơn hẳn chỉ số mà chỉ trả lợi suất bằng chỉ số thì phải hạ tỷ trọng. Mốc 30/09 đặt gần như bằng giá hiện tại vì chỉ còn hai phiên và không chất xúc tác nào kịp rơi vào cửa sổ ấy.

Giá đóng cửa **9,230 đồng** ngày 2026-09-28; biên độ 52 tuần 8,821 – 23,679 đồng (cao hơn đáy +4.6%, thấp hơn đỉnh -61.0%); khối lượng bình quân 30 phiên ~5 triệu cổ phiếu.

## II. Luận điểm chính

- **Cái thay đổi so bản 27/08 là bảng cân đối quý 2 đã bác một nửa luận điểm tiền ròng.** Nợ phải trả đi từ **7.568,4 tỷ** cuối quý 1 lên **10.312,4 tỷ** cuối quý 2 (+2.744,0 tỷ), gần đúng bằng mức dòng tiền kinh doanh vào 3.032,7 tỷ; tổng tài sản tăng 2.764,6 tỷ trong khi vốn chủ sở hữu **chỉ tăng 20,5 tỷ** lên 10.173,2 tỷ. Tức toàn bộ phần phình của bảng cân đối là **tiền của người khác**: khoản đặt cọc và trả trước cho các thương vụ chuyển nhượng chưa đủ điều kiện ghi nhận doanh thu *(Dữ liệu tài chính cơ bản; Tin tức 03/09 — "phần lớn lượng tiền này có đối ứng là khoản đặt cọc chuyển nhượng dự án")*. Tiền mặt ròng 4.884,94 tỷ tức **5.786 đồng một cổ phiếu, bằng 62,7% vốn hoá** — con số đúng, nhưng phần đối ứng nợ nằm ở dòng khác của cùng bảng.
- **Kỳ cổ tức tiền rút 844 tỷ đồng khỏi chính khoản tiền ấy, và lợi nhuận lõi không thể bù lại.** Sau chi trả 28/10, tiền mặt ròng mỗi cổ phiếu lùi **17,3% từ 5.786 xuống khoảng 4.787 đồng** và giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu từ 12.050 xuống khoảng **11.050 đồng**. Nửa đầu năm doanh nghiệp tạo được 133,33 tỷ lợi nhuận cổ đông công ty mẹ — **bằng 15,8% khoản sắp chi**. Đây là lý do báo cáo này xếp kỳ cổ tức vào vế **giảm vốn**, không vào vế lợi suất.
- **Lợi nhuận đang do lãi tiền gửi gánh, không do bán hàng.** Quý 2/2026: doanh thu 592,45 tỷ, lợi nhuận gộp 41,43 tỷ (biên 7,0%), lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 144,08 tỷ, lợi nhuận trước thuế 149,01 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 139,91 tỷ (+109,7%). Khoảng cách 107,6 tỷ giữa lãi gộp và lợi nhuận trước thuế đến từ thu nhập tài chính trên số dư tiền và tiền gửi **gần 5.600 tỷ** *(Tin tức 03/09)*. Nửa đầu năm hợp nhất: doanh thu 737,01 tỷ (+73,4%), lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 133,33 tỷ trên vốn chủ 10.173,2 tỷ — **lợi nhuận trên vốn chủ năm hoá chỉ 2,6%**. Khoản tiền gửi đang tạo ra lợi nhuận đó cũng chính là khoản sắp bị rút bớt.
- **Tồn kho vẫn là phần lớn nhất của tài sản và nó không chuyển động.** Tồn kho 6.512,8 tỷ cuối quý 2 — **64,0% vốn chủ sở hữu và 31,8% tổng tài sản** — chỉ giảm 292,1 tỷ so quý 1 và vẫn cao hơn mức 6.627,4 tỷ cuối 2025 chỉ sau khi lùi một bậc. Giá trên giá trị sổ sách 0,77 lần theo giá hiện tại nghe rẻ, nhưng mẫu số gồm một khối tồn kho dự án đang quay vòng chậm và một khối tiền có đối ứng nợ.
- **Phiên 28/09 cho đúng hình thái bán chủ động.** Giá giảm **4,15%** trên hệ số khối lượng **2,02 lần** trung bình mười phiên với giá trị khớp **51,9 tỷ đồng** — khối lượng cao đi cùng giá giảm mạnh, ngược hẳn hình thái tích luỹ. Mã đang thấp hơn mốc neo đầu năm **41,59%** và điểm tín hiệu kỹ thuật **−1,0** *(Bản tin thị trường 28/09)*.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu |
|---|---|---|---:|
| **Báo cáo này** | 28/09/2026 | **GIẢM TỶ TRỌNG** | **9.500 đ** |
| ABS — *KQKD Q4/2024 tăng trưởng hỗ trợ lợi nhuận cả năm nhưng vẫn kém xa kế hoạch đề ra* | 13/02/2025 | Không nêu nhãn | Không công bố |

**Mã hiện không có đơn vị phân tích nào phủ sóng còn hiệu lực, và điều đó phải được ghi thẳng thay vì lấp bằng số cũ.** Trong cửa sổ 60 ngày (từ 30/07/2026) **không có bản phân tích nào** về mã; bản gần nhất trong kho là ABS ngày 13/02/2025 — cách đây hơn mười chín tháng, không nêu nhãn khuyến nghị và không nêu giá mục tiêu, nên không đủ tư cách làm điểm so sánh. Lịch sử khuyến nghị nội bộ dừng ở 18/12/2025 ở nấc nắm giữ với lý do thương vụ Đại Phước; **không có dòng nào trong năm 2026**. Hệ quả cho người đọc: mục tiêu 9.500 của báo cáo này **không có phổ đồng thuận để đối chiếu**, nên trọng số của các điều kiện đảo chiều ở §IV cao hơn bình thường.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Điều kiện nâng nấc, phát biểu bằng số để lần sau tự kích hoạt:** nếu thương vụ chuyển nhượng Đại Phước (Đồng Nai) được ghi nhận **doanh thu từ 2.000 tỷ đồng trong quý 4/2026 kèm biên lợi nhuận gộp từ 25%**, tức khối tiền nhận trước chuyển được thành doanh thu thật → **trả nấc về GIỮ và mục tiêu về 11.000**. Đây là chân duy nhất còn đỡ dự phóng cả năm của báo cáo này.
- **Điều kiện hạ tiếp:** nếu thị giá sau ngày không hưởng quyền đóng cửa **dưới 7.800 đồng trong ba phiên bất kỳ trước 15/11/2026 kèm hệ số khối lượng từ 1,5** → hạ về **BÁN, mục tiêu 8.000**. Ngưỡng 7.800 là mức 8.230 sau điều chỉnh cổ tức trừ thêm 5%.
- **Rủi ro hoàn nhập khoản nhận trước.** Tiền vào quý 2 gắn với điều kiện chuyển nhượng chưa hoàn tất; nếu **nợ phải trả quý 3/2026 không giảm xuống dưới 9.500 tỷ trong khi doanh thu quý 3 dưới 500 tỷ**, nghĩa là tiền vẫn nằm ở dạng nghĩa vụ chứ không chuyển thành doanh thu — dự phóng quý 4 của báo cáo này sai và mục tiêu phải hạ. Cộng thêm: chi 844 tỷ cổ tức trước khi thương vụ hoàn tất làm mỏng đúng phần đệm dùng để hoàn trả nếu hợp đồng đổ.
- **Rủi ro sở hữu và đòn bẩy cá nhân.** Theo ghi nhận của bản 27/08 của báo cáo này, nhóm Chủ tịch chỉ còn khoảng **5,28% vốn** sau ba tuần bị bán giải chấp; lịch sử khuyến nghị nội bộ tháng 12/2025 cũng ghi một đợt giải chấp gần 940.000 cổ phiếu. Nền sở hữu mỏng ở nhóm điều hành khiến mỗi nhịp giảm có khả năng tự khuếch đại, và vốn điều lệ vừa nâng lên gần **8.442 tỷ đồng** sau đợt phát hành cổ phiếu trả cổ tức *(Tin tức 22/09)* làm nền so sánh mọi chỉ tiêu trên mỗi cổ phiếu thấp thêm một bậc.

## V. Dữ liệu nền

- **Kết quả kinh doanh quý 2/2026 (giá trị từng quý, Dữ liệu tài chính cơ bản):** doanh thu 592,45 tỷ (+117,6% so cùng kỳ), lợi nhuận gộp 41,43 tỷ, lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh 144,08 tỷ, lợi nhuận trước thuế 149,01 tỷ, lợi nhuận sau thuế 134,99 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 139,91 tỷ (+109,7%). Quý 1/2026 lỗ ròng 6,58 tỷ trên doanh thu 144,55 tỷ. Lũy kế nửa đầu năm: doanh thu 737,01 tỷ, lợi nhuận trước thuế 138,87 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 133,33 tỷ. Nền so sánh cả năm 2025: doanh thu 4.715,6 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 664,63 tỷ — trong đó riêng quý 4/2025 chiếm 2.951,2 tỷ doanh thu và 421,81 tỷ lợi nhuận.
- **Chỉ số quý 2/2026:** giá trên lợi nhuận 12,93 lần, giá trên giá trị sổ sách 0,97 lần, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 8%, lợi nhuận trên tổng tài sản 4%, nợ trên vốn chủ 1,01 lần, thanh toán hiện hành 1,91 lần. Lợi nhuận mỗi cổ phiếu bốn quý gần nhất 908 đồng, giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu 12.050 đồng, tiền mặt ròng mỗi cổ phiếu 5.786 đồng. Theo giá hiện tại, bội số tương ứng khoảng **10,2 lần lợi nhuận và 0,77 lần giá trị sổ sách**.
- **Bảng cân đối và dòng tiền quý 2/2026:** tổng tài sản 20.485,6 tỷ, nợ phải trả 10.312,4 tỷ, vốn chủ sở hữu 10.173,2 tỷ, tiền và tương đương tiền 2.237,2 tỷ, vay ngắn hạn 695,7 tỷ, tồn kho 6.512,8 tỷ, tài sản cố định 1.179,5 tỷ. Dòng tiền kinh doanh +3.032,7 tỷ, dòng tiền đầu tư −2.839,4 tỷ (chủ yếu đem gửi), dòng tiền tài chính −96,6 tỷ. Vốn hoá 7.792 tỷ đồng trên 844,2 triệu cổ phiếu.
- **Diễn biến giá và khối lượng phiên 28/09:** giảm 4,15%, hệ số khối lượng 2,02 lần trung bình mười phiên, giá trị khớp 51,9 tỷ đồng, khối ngoại gần như cân bằng (+0,1 tỷ), đóng góp −0,067 điểm cho chỉ số. Cụm bất động sản dân cư mười một mã bình quân −2,44% trong phiên.
- **Trigger đã kích hoạt:** **KL** (hệ số khối lượng 2,02 — nằm đúng trên biên ngưỡng 2,0; phép tính lại độc lập ra 1,95, ghi rõ vì dấu hiệu nằm sát biên) · **BD** (−4,15%, qua ngưỡng 4,0%) · **SK** (cổ tức tiền 10% đăng ký cuối cùng 06/10, thanh toán 28/10; vốn điều lệ nâng lên gần 8.442 tỷ sau phát hành cổ phiếu trả cổ tức). Nhóm **MG** trống hoàn toàn ở tầng cổ phiếu phiên thứ hai liên tiếp — không báo cáo, không khuyến nghị mới. Mã thấp hơn mốc neo 41,59% nhưng không thuộc nhóm ba mươi mã vốn hoá lớn nên không được đếm vào nhóm **NEO**. Phân tích kỹ thuật: điểm **−1,0**.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 900 | 2.163 | 180 | 700 |
| LN gộp | 216 | 606 | 45 | 175 |
| LN thuần HĐKD | 175 | 530 | -8 | 130 |
| LNTT | 178 | 535 | -6 | 132 |
| LN cổ đông cty mẹ | 135 | 405 | -8 | 100 |

<!-- forecast-table:end -->

Cách lập. Doanh thu cả năm 2026 của báo cáo này đặt **3.800 tỷ đồng (−19,4% so 4.715,6 tỷ của 2025)**; trừ nửa đầu năm thực tế 737,01 tỷ còn **3.063 tỷ** chia cho hai quý cuối theo mùa vụ hai năm gần nhất — nửa cuối 2025 dồn 68,8% vào quý 4 và nửa cuối 2023 dồn 64,8% — **nghiêng thêm về quý 4 lên 70,6%** vì phần lớn khối tiền nhận trước 2.744 tỷ ghi ở quý 2 gắn với các thủ tục chuyển nhượng dự kiến hoàn tất cuối năm, đúng hình thái đã lặp ở quý 4/2025; **không chia đều**. Biên lợi nhuận gộp hồi từ mức 7,0% bất thường của quý 2 lên 24,0% quý 3 và 28,0% quý 4 vì phần doanh thu xây lắp biên mỏng nhường chỗ cho doanh thu chuyển nhượng dự án — mức 28,0% vẫn thấp hơn biên 32,7% của quý 4/2024 và chỉ nhỉnh hơn 22,1% của quý 4/2025. Phần ngoài lãi gộp đặt ở **+54 đến +59 tỷ một quý** trong 2026 rồi hạ về +40 tỷ từ quý 1/2027, vì khoản chi cổ tức 844 tỷ ngày 28/10 rút đi khoảng 15% cơ sở tiền gửi đang sinh lãi; thuế suất hữu hiệu 22% theo mức thực tế hai quý cuối 2025. Cộng lại cho lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2026 khoảng **673 tỷ (+1,3% so 664,63 tỷ)**, tương đương **797 đồng mỗi cổ phiếu** trên 844,2 triệu cổ phiếu — mục tiêu 9.500 vì vậy tương đương 11,9 lần lợi nhuận dự phóng, và thị giá tương đương 8.500 sau cổ tức tương đương 10,7 lần. Quý 1/2027 giữ dạng lỗ nhẹ đúng theo hình thái ba năm liền (quý 1 âm ở 2024, 2025 và 2026). **Nằm ngoài bảng — option value chưa cộng:** phần còn lại của quỹ đất Đại Phước ngoài 30ha đang làm thủ tục, dự án Cap Saint Jacques và Vị Thanh nếu mở bán trong 2027, và khả năng hợp tác với đối tác ngoại — cả ba đều chưa có mốc thời gian công bố nên không đưa vào bốn quý này.

## VII. Nguồn

- **Không có báo cáo phân tích nào của công ty chứng khoán về mã trong cửa sổ 60 ngày (từ 30/07/2026).** Bản gần nhất trong kho là ABS ngày 13/02/2025 (*KQKD Q4/2024 tăng trưởng hỗ trợ lợi nhuận cả năm nhưng vẫn kém xa kế hoạch đề ra*) — ngoài cửa sổ, không nêu nhãn khuyến nghị và không nêu giá mục tiêu, nên không được dùng làm căn cứ cho bất kỳ luận điểm nào ở §II và §IV. Toàn bộ §II và §IV dựng từ số liệu từng quý, bản tin và diễn biến giá.
- Tin tức mã trong cửa sổ: 22/09/2026 (nâng vốn điều lệ lên gần 8.442 tỷ sau đợt phát hành cổ phiếu trả cổ tức) · 03/09/2026 (giảm mạnh nợ vay, tiền và tiền gửi lên gần 5.600 tỷ, phần lớn có đối ứng là khoản đặt cọc chuyển nhượng dự án). Không có bản tin nào mang ngày 28/09/2026 riêng cho mã.
- Bản tin thị trường và bản cập nhật chỉ số ngày 28/09/2026 — kỳ cổ tức tiền 10% đăng ký cuối cùng 06/10 và thanh toán 28/10, mục quét dấu hiệu, số liệu cụm bất động sản dân cư và khung mốc chỉ số theo quý.
- Lịch sử khuyến nghị theo mã: dòng gần nhất 18/12/2025 (nắm giữ, không nêu giá mục tiêu) — không có dòng nào trong năm 2026.
- Dữ liệu tài chính cơ bản: báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ và chỉ số theo quý (26 quý có dữ liệu); giá đóng cửa và khối lượng theo phiên; hồ sơ mã và vốn hoá.