# BSR — hai vế cùng nới biên lọc dầu, nhưng nâng nấc lúc này là chạy sau giá

## I. Khuyến nghị

**NÂNG lên TĂNG TỶ TRỌNG từ GIỮ (24/08/2026), mục tiêu 31/12/2026 nâng 28.500 → 34.000 đồng.** Hai vế cùng nới biên lợi nhuận của nhà lọc dầu. **Vế đầu vào:** Brent lùi từ đỉnh **108,75 USD/thùng (15/09) về 96,03 (21/09)**, giảm 11,7% trong chưa đầy một tuần. **Vế đầu ra, cũng là vế quyết định:** nguồn cung sản phẩm chưng cất toàn cầu bị cắt từ ba hướng cùng lúc — các cuộc tấn công vào nhà máy lọc dầu Nga, lệnh cấm xuất khẩu diesel của Moskva, và năng lực xuất khẩu của cảng Yanbu (Saudi Arabia) ngừng sau vụ tấn công ngày 11/09. Giá đầu vào giảm trong khi giá đầu ra được đỡ chính là định nghĩa của biên lọc dầu mở rộng. Mục tiêu 34.000 **không chép lại mục tiêu của bên khác**: áp phương pháp P/E mà VCI dùng (9,1 lần, trung vị ngành khu vực, nhân EPS bình quân 2026–2027) lên dự báo lợi nhuận của chính báo cáo này ra khoảng 35.400 đồng; chiết khấu khoảng 4% cho rủi ro tỷ lệ tự do chuyển nhượng dưới 10% thì còn 34.000. Chỉ nâng một nấc, không lên MUA, vì báo cáo này đang **chạy sau giá**: giá đã vượt mục tiêu cũ 10,7% trước khi quyết định này được đưa ra.

| Mốc | 30/06/2026 | 30/09/2026 | 31/12/2026 | 31/03/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Giá mục tiêu (đồng) | 23.880 (đã qua — đóng cửa thực) | 31.000 | **34.000** | 33.000 |
| So giá hiện tại | — | −1,7% | +7,8% | +4,6% |
| P/E 2026F ngụ ý | — | 5,6x | 6,1x | 6,0x |
| Khung VN-Index cùng mốc | — | 1.806 (+0,4%) | 1.830 (+1,7%) | 1.880 (+4,5%) |

Giá đóng cửa **31,550 đồng** ngày 2026-09-21; biên độ 52 tuần 13,349 – 39,156 đồng (cao hơn đáy +136.3%, thấp hơn đỉnh -19.4%); khối lượng bình quân 30 phiên ~11 triệu cổ phiếu.

Mốc 30/09 đặt thấp hơn giá hiện tại dù khuyến nghị ở chiều tăng. Lý do: trong chín phiên từ 08/09, giá mã đã tăng 16,9%; Brent đang rơi; và cuối quý là kỳ đảo danh mục, cũng là vùng trũng của khung chỉ số. Mốc 31/12 cao hơn chỉ số 6,1 điểm phần trăm, vì kết quả quý 3 (công bố cuối tháng 10) là lần đầu một quý có chất xúc tác mới vào số. Mốc 31/03/2027 **thấp hơn mốc cuối năm** vì hai lẽ. Thứ nhất, sau kết quả quý 4 thị trường chuyển sang định giá lợi nhuận 2027, vốn được dự báo giảm mạnh khi biên lọc dầu bình thường hoá. Thứ hai, đợt thoái vốn nhà nước dự kiến rơi vào nửa đầu 2027 và sẽ tạo thêm nguồn cung cổ phiếu.

## II. Luận điểm chính

- **Cái đã thay đổi so bản 24/08 nằm ở nền hàng hoá, chưa phải ở lợi nhuận đã công bố.** Bản 24/08 để mã ở mức GIỮ 28.500 khi Brent còn quanh 88–94. Bản thảo 08/09 (Tăng tỷ trọng, mục tiêu 31.500) **chưa phát hành**, nên mốc so sánh vẫn là GIỮ 24/08. Kể từ đó có thêm ba cú cắt nguồn cung sản phẩm chưng cất, và châu Âu được cảnh báo có thể thiếu **510.000 thùng/ngày nhiên liệu bay trong quý 4** *(bản tin thị trường 21/09/2026; dữ liệu giá dầu Brent)*.
- **Tốc độ lợi nhuận vẫn cao hơn đồng thuận.** Theo dữ liệu tài chính cơ bản, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ sáu tháng đạt **15.931 tỷ đồng, gấp 12,8 lần** cùng kỳ. Doanh thu hợp nhất tám tháng ước đạt **144,7 nghìn tỷ**, tức tháng 7 và tháng 8 cộng lại khoảng 40,1 nghìn tỷ — giữ nhịp của quý 2. Sản lượng tiêu thụ bảy tháng khoảng **4,74 triệu tấn, bằng 106% kế hoạch**. Báo cáo này dự báo lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2026 ở **27.700 tỷ**, cao hơn ba dự báo lập đầu tháng 8: VCI 20.195 · MAS 23.344 · BSC 23.717. Ba dự báo ấy lập khi Brent quanh 84 và **trước** cú sốc nguồn cung tháng 9 *(tin tức 21/09/2026; ước tính của doanh nghiệp được dẫn lại ngày 08/09; báo cáo phân tích VCI 18/08, MAS 14/08, BSC 14/08)*.
- **Crack spread là biến số của lợi nhuận, và các bên phân tích cùng cho rằng nó còn neo cao ở nửa cuối năm.** Crack spread là chênh lệch giữa giá sản phẩm lọc và giá dầu thô. Quý 2, crack diesel Singapore bình quân **57,1 USD/thùng (gấp 3,7 lần cùng kỳ)**, nhiên liệu bay **62,9 (gấp 4,3 lần)**. BSC cho rằng diesel và nhiên liệu bay tiếp tục dẫn dắt lợi nhuận nhờ tồn kho khu vực thấp và nhu cầu sưởi ấm quý 4; xăng sẽ yếu hơn. HSC nhận định crack quý 3 "tương đối tích cực" vì eo Hormuz chưa mở lại hoàn toàn. Độ nhạy theo BSC: mỗi 1 USD/thùng crack bình quân nửa cuối năm tương đương khoảng **515 tỷ lợi nhuận** và **600 đồng giá mục tiêu** *(báo cáo phân tích VCI 31/07, BSC 14/08, HSC 05/08)*.
- **Bảng cân đối là tấm đệm định giá.** Tiền mặt ròng quý 2/2026 đạt **41.010 tỷ đồng, tương đương 8.190 đồng/cổ phiếu — khoảng 26% thị giá**; dòng tiền tự do quý 2 đạt 7.336 tỷ. Loại phần tiền ròng ra, P/E 2026F của phần kinh doanh chỉ khoảng **4,2 lần**. Theo MAS, tiền mặt và tiền gửi đạt 53,8 nghìn tỷ, bằng 51% tổng tài sản, và thu nhập tài chính sáu tháng 1.112 tỷ gần như bù hết chi phí lãi vay và chi phí bán hàng–quản lý *(dữ liệu tài chính cơ bản quý 2/2026; báo cáo phân tích MAS 14/08)*.
- **Vế phản biện là vế nặng.** Giá mã cao hơn mức đóng cửa 31/12/2025 **98,18%**, mức lệch lớn nhất trong nhóm 30 mã vốn hoá lớn. Lợi nhuận 2027 sẽ bình thường hoá: VCI dự báo giảm 40%, báo cáo này dự báo giảm khoảng 60% (còn khoảng 11.200 tỷ), vì crack spread hạ nhiệt và nhà máy có đợt bảo dưỡng tổng thể lần 6. Ở giá hiện tại, P/E 2027F đã khoảng **14 lần**, cao hơn trung vị ngành khu vực 9,1 lần. Đây là lý do khuyến nghị chỉ ở TĂNG TỶ TRỌNG *(báo cáo phân tích VCI 18/08)*.

## III. So sánh khuyến nghị

| Đơn vị | Ngày | Khuyến nghị | Giá mục tiêu | Luận điểm |
|---|---|---|---:|---|
| **Báo cáo này** | 21/09/2026 | **TĂNG TỶ TRỌNG** *(nâng từ GIỮ 24/08)* | **34.000 đ (31/12/2026)** | Sốc nguồn cung sản phẩm chưng cất + Brent lùi; lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2026F 27.700 tỷ; P/E 9,1x trên EPS bình quân 2026–27, chiết khấu tỷ lệ tự do chuyển nhượng |
| VCI | 18/08/2026 | MUA *(nâng từ Phù hợp thị trường)* | 29.250 đ | 50% chiết khấu dòng tiền (WACC 12,5%) + 50% P/E 9,1x; lợi nhuận 2026F 20.195 tỷ, 2027F 12.049 tỷ (−40%); Brent 2026 giả định 83 USD |
| BSC | 14/08/2026 | MUA | 33.800 đ | Nâng 53% lợi nhuận 2026F lên 23.717 tỷ; crack bình quân 2026 28 USD/thùng; hạ EV/EBITDA mục tiêu về khoảng 4 lần vì nền lợi nhuận nửa đầu năm khó duy trì |
| MAS | 14/08/2026 | MUA | 33.000 đ | Lãi ròng 2026F 23.344 tỷ, EPS 4.662 đồng, P/E dự phóng 5,7x; crack xăng 95 lập đỉnh trên 80 USD/thùng tháng 7 |
| TPS | 10/08/2026 | Tăng giá *(phân tích kỹ thuật)* | 31.800 đ | Mô hình hai đáy + tam giác giảm; kháng cự 27.000–28.000, hỗ trợ 23.000 (MA200) |
| HSC | 05/08/2026 | Mua vào *(giữ nguyên)* | 34.000 đ | Lợi nhuận quý 2 tăng 782% nhưng thấp hơn kỳ vọng; P/E trượt dự phóng 3,4x; rủi ro huỷ niêm yết nếu tỷ lệ tự do chuyển nhượng chưa vượt 10% cuối năm |
| KAFI | 31/07/2026 | — | — | Cập nhật kết quả kinh doanh, không nêu giá mục tiêu; lợi nhuận sau thuế 2026F 33.608 tỷ |
| VND | 31/07/2026 | — | — | Kết quả quý 2 cao hơn dự phóng, hoàn thành 69,3% dự báo năm; "áp lực tăng giá mục tiêu" nhưng chưa nêu con số |

Năm mục tiêu (bốn cơ bản, một kỹ thuật) nằm trong dải **29.250–34.000 đồng**. Tất cả đều lập trước tháng 9, tức trước cả cú sốc nguồn cung lẫn nhịp tăng 16,9% của giá. Giá hiện tại đã vượt mục tiêu của VCI, và chỉ còn cách mục tiêu kỹ thuật của TPS 0,8%. Mục tiêu 34.000 của báo cáo này nằm ở **đầu trên** của dải, bằng mục tiêu của HSC, nhưng được dựng độc lập từ dự báo lợi nhuận riêng (xem mục I). VCI còn có một bản tin nhanh kết quả ngày 31/07, không nêu giá mục tiêu.

## IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

- **Hạ về GIỮ** trong hai trường hợp. Một là giá đóng cửa **dưới 28.500 đồng** (mục tiêu cũ, −9,7%) với hệ số khối lượng từ **1,5 lần**. Hai là Brent **đóng cửa dưới 85 USD/thùng hai phiên liên tiếp trước 30/10**. Dầu thô giảm nhanh đầu quý 4 đồng nghĩa với lỗ tồn kho và dự phòng giảm giá hàng tồn kho — rủi ro mà VCI, BSC và KAFI đều nêu. Cuối quý 2 doanh nghiệp đã trích 315 tỷ dự phòng khi Brent rơi về 72.
- **Kết quả quý 3 là phép kiểm chứng thật.** Nếu lợi nhuận cổ đông công ty mẹ quý 3 **dưới 5.000 tỷ đồng** (thấp hơn 25% so dự phóng 6.680 tỷ) thì hạ về GIỮ. Nếu **trên 8.000 tỷ** và giá giữ trên 31.000 thì xét nâng lên MUA. Tín hiệu cần theo dõi: doanh nghiệp ước LNTT bảy tháng khoảng **18,9 nghìn tỷ**. Đọc thẳng so với LNTT thực sáu tháng 17,9 nghìn tỷ thì tháng 7 chỉ đóng góp khoảng 1,0 nghìn tỷ. Tuy nhiên, số ước sáu tháng của chính doanh nghiệp từng thấp hơn số thực khoảng 20% (lợi nhuận sau thuế ước 12.636 tỷ, thực 15.727 tỷ), nên con số này **không được dùng làm neo**.
- **Rủi ro cấu trúc sở hữu.** Tỷ lệ tự do chuyển nhượng chỉ **7,87%**; HSC nêu rủi ro huỷ niêm yết nếu chưa vượt 10% vào cuối năm, còn VCI kỳ vọng nhà nước giảm sở hữu trong nửa đầu 2027. Ngày 06/09, mã **không có tên trong danh sách 27 đại diện** vượt vòng sàng lọc vào rổ chỉ số thị trường mới nổi của FTSE. Nếu tới **31/12/2026** vẫn chưa có phương án thoái vốn được phê duyệt thì mốc 31/03/2027 phải hạ.
- **Rủi ro biên lọc dầu đảo chiều nhanh.** VCI giả định gián đoạn tại Hormuz hạ nhiệt từ tháng 10/2026, với crack diesel 2027 thấp hơn 34%. Nếu có thoả thuận Mỹ–Iran (bản tin 21/09 đã ghi nhận nỗ lực ngoại giao) kèm việc Yanbu trở lại xuất khẩu, vế đầu ra sẽ mất trước khi lợi nhuận quý 4 kịp ghi nhận.

## V. Dữ liệu nền

**Kết quả kinh doanh theo quý (số liệu từng quý riêng lẻ, tỷ đồng):**

| Chỉ tiêu | Q2/2025 | Q3/2025 | Q4/2025 | Q1/2026 | Q2/2026 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu thuần | 36.772 | 35.290 | 37.625 | 45.920 | 58.716 |
| Lợi nhuận gộp | 1.016 | 1.009 | 3.707 | 9.507 | 8.798 |
| Lợi nhuận thuần HĐKD | 961 | 1.057 | 3.495 | 9.235 | 8.642 |
| Lợi nhuận trước thuế | 981 | 1.051 | 3.501 | 9.249 | 8.677 |
| LNST cổ đông công ty mẹ | 846 | 908 | 3.062 | 8.265 | 7.666 |

Quý 2/2026: doanh thu **+59,7%**, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **+806,5%** so cùng kỳ; biên gộp 15,0% (quý 1: 20,7%). Lợi nhuận quý 2 trong dữ liệu tài chính cơ bản cao hơn **206 tỷ** so với con số 7.460 tỷ mà các bên phân tích dẫn từ báo cáo quý. Luỹ kế sáu tháng gần 16.000 tỷ, khớp với số bán niên đã soát xét được đưa tin ngày 28/08, nên bảng dùng số của dữ liệu tài chính cơ bản. **Định giá và hiệu quả (quý 2/2026):** EPS trượt bốn quý **3.974 đồng**, tức P/E trượt khoảng **7,9 lần** ở giá hiện tại. Giá trị sổ sách **14.891 đồng/cổ phiếu**, P/B khoảng **2,1 lần**. ROE **26,7%**, ROA 18,8%; nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu 0,42 lần; vay ngắn hạn 12.766 tỷ; hệ số thanh toán hiện hành 3,0 lần; 5.007 triệu cổ phiếu lưu hành.

**Diễn biến giá và khối lượng:** phiên 21/09 đóng cửa **tăng 4,47%**, giá trị giao dịch **445,9 tỷ**, hệ số khối lượng 0,94. Khối ngoại **mua ròng 52,4 tỷ** — thuộc nhóm mua ròng lớn nhất sàn, trong phiên thị trường bị bán ròng 665,5 tỷ. Mã tăng kịch trần ngày 15/09, và tăng 16,9% kể từ 08/09. **Trigger đã kích hoạt:** **BD** (+4,47%) · **NEO⁺** (+98,18% so đóng cửa 31/12/2025, lệch lớn nhất nhóm 30 mã vốn hoá lớn) · **SK** (tin 20/09: có thể công bố thoả thuận quan trọng trong chuyến công tác của Tổng Bí thư, Chủ tịch nước tại Mỹ; mở rộng nguồn dầu thô từ Mỹ, Trung Đông và Nam Mỹ) · **NG** (ba cú cắt nguồn cung sản phẩm chưng cất). **KL** không kích hoạt (hệ số 0,94). **MG** trống vì không có báo cáo phân tích mới kể từ 18/08. **NB** không có giao dịch nội bộ. **Phân tích kỹ thuật:** MACD ở trạng thái giữ, biểu đồ tần suất +392,25 — dương rõ nhất nhóm dầu khí; nến không phát tín hiệu; điểm tổng hợp 0,0.

## VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start -->

| Chỉ tiêu | Q3F/2026 | Q4F/2026 | Q1F/2027 | Q2F/2027 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Doanh thu | 61.500 | 57.000 | 51.000 | 49.500 |
| LN gộp | 7.700 | 6.000 | 4.340 | 3.710 |
| LN thuần HĐKD | 7.520 | 5.760 | 4.170 | 3.540 |
| LNTT | 7.540 | 5.780 | 4.180 | 3.550 |
| LN cổ đông cty mẹ | 6.680 | 5.110 | 3.700 | 3.140 |

<!-- forecast-table:end -->

**Căn cứ phân bổ.** Báo cáo này dự báo cả năm 2026 doanh thu **223.100 tỷ** và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ **27.700 tỷ**. Trừ phần sáu tháng đã công bố (104.636 tỷ và 15.931 tỷ), nửa cuối năm còn 118.500 tỷ doanh thu và 11.790 tỷ lợi nhuận. Mùa vụ hai năm gần nhất gần như không có tác dụng: quý 4 chiếm 53,0% và 51,6% doanh thu nửa cuối của 2024 và 2025, còn lợi nhuận bị chu kỳ crack chi phối hoàn toàn (nửa cuối 2024 lỗ). Vì vậy phần dư được chia theo đường đi của giá dầu. **Quý 3 gánh 57% lợi nhuận nửa cuối**, vì doanh thu tám tháng đã có ước tính và vì dầu thô tăng suốt quý (72,92 ngày 30/06 lên trên 100 USD tháng 9) nên tồn kho mua giá thấp được bán giá cao. **Quý 4 thấp hơn**: Brent đã rời đỉnh và xăng yếu theo mùa, dù diesel và nhiên liệu bay được mùa sưởi ấm đỡ (theo BSC). Biên gộp quý 3 và quý 4 đặt 12,5% và 10,5%. Hai quý 2027 tiếp tục giảm (biên 8,5% và 7,5%) theo giả định crack bình thường hoá của VCI; đợt bảo dưỡng tổng thể lần 6 dự kiến rơi vào quý 3/2027 nên nằm ngoài bảng. **Chưa cộng vào bảng (option value):** thoả thuận cung ứng dầu thô tại Mỹ, và hoàn nhập dự phòng tồn kho nếu Brent quay lại trên 100. **Chưa trừ khỏi bảng:** lỗ tồn kho quý 4 nếu Brent thủng 85.

## VII. Nguồn

- Báo cáo phân tích VCI — "BSR [MUA +21,4%] – Crack spread neo ở mức cao dự kiến thúc đẩy lợi nhuận tăng mạnh", 18/08/2026, bản phát hành ngày 07/08 (đọc toàn văn: dự báo 2026–2028; bảng giả định Brent và crack; định giá 50% chiết khấu dòng tiền + 50% P/E 9,1x; hợp đồng EPC nâng cấp mở rộng 988 triệu USD, hoàn thành quý 3/2029; bảo dưỡng tổng thể lần 6 năm 2027). Và "BSR – LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo 6T 2026 tăng 13 lần YoY…", 31/07/2026 (bản tin nhanh; bảng crack Platts Singapore quý 2).
- Báo cáo phân tích BSC — "BSR: Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 33,800 đồng/cổ phiếu", 14/08/2026 (đọc toàn văn: bảng độ nhạy crack, biên gộp theo sản phẩm, dự án bể chứa 65.000 m³). Báo cáo phân tích MAS — "BSR - Đòn bẩy lớn từ crack spread kỷ lục", 14/08/2026 (đọc toàn văn).
- Báo cáo phân tích HSC — "Q2/2026: Lợi nhuận thuần tăng 782% svck, thấp hơn kỳ vọng", 05/08/2026 (đọc toàn văn). Báo cáo phân tích kỹ thuật TPS, 10/08/2026 (đọc toàn văn).
- Báo cáo KAFI — "BSR - Hưởng lợi từ crackspread duy trì cao…", 31/07/2026, và báo cáo VND — "BSR - Lợi nhuận Q2 tiếp tục hưởng lợi từ xung đột tại Iran", 31/07/2026. Đã đọc toàn văn; cả hai **không nêu giá mục tiêu** nên trường giá mục tiêu giữ trống, không suy diễn. Toàn bộ tám báo cáo được đọc từ bản trích văn bản lưu kèm, vì tệp PDF gốc không tải được trong phiên này.
- Tin tức 14/09–21/09/2026: xếp hạng PROFIT500 và doanh thu tám tháng ước 144,7 nghìn tỷ (21/09); khả năng công bố thoả thuận tại Mỹ (20/09); đa dạng hoá nguồn dầu thô, nguồn ethanol cho xăng E10 (14–15/09); rời FTSE Frontier 50 và không có tên trong rổ thị trường mới nổi (06/09); kiểm toán bán niên (28/08). Bản tin thị trường 21/09/2026.
- Bản dự phóng chỉ số 21/09/2026: mục 2.A dòng 1 (trigger BD · NEO⁺ · SK · NG, nâng GIỮ → TĂNG TỶ TRỌNG, 28.500 → 34.000) và mục V.B.6 cụm dầu khí; khung chỉ số 1.806 / 1.830 / 1.880.
- Dữ liệu tài chính cơ bản: báo cáo tài chính theo quý đến quý 2/2026; giá đóng cửa và khối lượng đến phiên 21/09/2026; chuỗi giá dầu Brent hằng ngày; lịch sử khuyến nghị nội bộ (chỉ tham khảo số ước bảy tháng, không dùng trong bảng so sánh mục III).